以后人们整理中国债券史，“永煤违约事件”一定会是载入史册的，会是一个重要的标志性事件。

本次关于永煤违约事件的文章共三篇，上一篇分析了永煤债务违约的成因，可以看出永煤违约既毫无征兆，又有迹可循，毫无征兆是因为账上货币资金还算充沛，企业就在债券到期一周前还表示债券有钱兑付；有迹可循是在于企业确实经营不善，财务指标愈发恶化，尤其是化工板块亏损严重。本编主要讲述永煤集团发生债务违约后，对自身永煤集团、二级市场、一级市场和宏观环境带来的恶略“链条式反应”及监管机构对此事件“零容忍”的处理态度。

三、违约影响

（一）永煤集团：或面临较大交叉违约风险

11月23日，永煤集团召开2020年度第三期超短期融资券2020年度第一次持有人会议，会议同意发行人先行兑付50%本金，剩余本金展期270天，展期期间利率保持不变，到期一次性还本付息，并豁免本期债券违约的议案。

永煤集团“20永煤SCP003”的违约，或许只是一个开始，原因在于，永煤集团及其控股股东河南能源或面临较大的交叉违约风险。数据显示，永煤集团和河南能源两家公司共计265亿元公募债设置了交叉保护条款，其中，永煤集团共15支债券，规模达150亿元；河南能源共10支债券，规模达115亿元，如果一旦发生交叉违约，无疑将对企业债券兑付能力进一步造成压力。

11月26日，永煤集团发布公告称，由于受疫情冲击企业经营承压、债券市场融资困难等多重因素影响，公司流动性出现问题，导致“20永煤SCP004”和“20永煤SCP007”未按时足额兑付。根据公告，两只债券的违约客观上已触发交叉保护条款约定情形，不过触发情形发生之后有10个工作日的宽限期。

对此，永煤集团在公告中称，将尽可能在宽限期内与投资人达成和解，后续也将配合主承销商，按照交叉保护条款开展相关合规工作。另在后续工作安排方面，永煤集团表示，将积极与各方协商妥善的债务解决方法，努力达成债务延期或和解方案，在宽限期内将努力通过外部融资、资产处置、压缩开支以及寻求外部多方支持等各项措施全力筹措偿还资金，还将全力配合主承销商，召开债券持有人会议，共同商议后续救济措施，维护持有人权益。

11月30日，永煤集团公告拟于12月1日召开的持有人会议议案：发行人先行“20永煤SCP004”、“20永煤SCP007”兑付50%本金，剩余本金展期，展期期限与债券原期限一致，展期期间利率保持不变，到期一次性还本付息，并豁免本期债券违约的议案。

除了上述已违约债券外，永煤集团还有3只10亿元债券将在年内到期，一年内到期债券金额合计100亿元。

（二）二级市场：信用债恐慌抛售，信用债市场罕见大幅波动

永煤集团的违约直接动摇了信用债券的根基。不少投资者在永煤公告违约当晚即开始梳理全部地方国有企业发行人，次日开始抛售，这也直接导致了后续两天其他众多国企信用债遭遇恐慌抛售。

1．永煤及其控股股东债券直线下跌

违约发生后，永煤集团旗下债券由此连续两日大跌。“18永煤MTN001”周三净价暴跌94.61%报5元，并于周四再度下跌10.41%报4.48元；“20永煤CP001”最新净价跌93.15%报6.79元。

与此同时，控股股东河南能源债券受牵连，10月12日，河南能源化存续期债券“18豫能化MTN002”周四暴跌至13.96元，跌幅86.15%；另有多只存续期债券出现20元、50元、80元等不同报价，不过未见成交。

2．地方高评级国企债券遭抛售

11月11日——12日，多只地方国企境内高评级债券暴跌，市场几乎遍地卖盘，难见买盘，投资者询价已经不谈收益率，直接净价打折抛售。其中，同省的平煤跌幅最大，AAA级的13平煤债两个交易日从97元跌至76.8元。其他省的国企债均有较大跌幅，云南省的云南城投（19云投01）从100附近跌至87元，河北省的冀中能源（16冀中01、16冀中02）从100元跌至83元附近，内蒙古的包钢（19钢联03）从100元跌至90元。另外，清华系的清华控股、紫光，天津的泰达集团，宁夏的远高集团，河北省的邢台钢铁，辽宁省的华晨、本钢等等主体，均有较大跌幅。

（三）一级市场（一）：信用债大幅取消发行

1．信用债取消发行整体概况

永煤集团的债务违约极大的影响了信用债市场的一级发行情况，企业发债面临一级市场融资发债难的困境。11月11日——12日，短短两天内，10只以上债券取消发行，其中，山东的山煤集团原本已经募满的短融“20山煤CP005”遭到市场机构撤量，最终取消发行。永煤集团债务违约当周，超过28只公开发行的债券取消或者推迟发行，规模达到了226亿元，主要原因大多数均是“近期市场波动大”，其中，地方城投债和煤炭等能源类的债券占比最大。永煤事件，已经影响到不只是其所在省份，包括其他省份地方国企，其他省份城投企业，和资质较好的产业主体，该违约事件几乎打击了所有类型发行人的再融资能力。

2．河南省一级市场债券融资受冲击

受到冲击最为明显的就是河南本省，因为在永煤违约之前，河南省政府透露的信息和政策中，无一不倾向于调动资金为永煤偿还债券，但是最终还是违约。这样的重大利好环境下，永煤作为河南省规模较大的国企，此次违约极大的打击了河南省地方国有企业的信用和投资者对于河南省的投资意愿。此次永煤违约后，受到资本市场信心锐减的冲击，河南省累计取消发行4只债券，分别是20商古03、20开封城运MTN001、20豫交运MTN007和20新惠债四只债券取消发行，累计取消发行债券金额为30.50亿元，且这些取消发行的债券均为地方国有企业。

自永煤集团违约发生后，截止11月底，河南省成功发行的非金融企业信用债券只有一只“20鑫苑01”，但发行利率高达8.35%。

3．煤炭、化工类传统周期行业受此违约事件影响较大，山西煤企“躺枪”

从取消发行的品种来看，发行受阻的债券中，钢铁、有色、煤炭等成为取消发行的大户。永煤集团的违约，让资本市场再度开始高度关注煤炭采掘等传统行业的经营状况，对这种煤炭及化工类经营效益在疫情和国际贸易战的冲击中受到较大影响的国有企业的资金流和偿债能力有了明显的关注。

受到永煤事件的拖累，当前投资者的投资心态倾向于低风险投资，行业为周期性传统行业则是以观望为主。数据统计，自永煤违约后，煤炭采掘行业企业累计取消发行6只债券，合计金额55.6亿元，其中，山西影响最为严重，阳泉煤业、山西煤炭进出口集团、晋能集团等纷纷取消了原计划的债券发行。

永煤此次的违约，又将河南、河北、山西、山东等相关煤炭生产大省行业拖入市场质疑，并有进一步向钢铁企业蔓延的趋势。山西省属企业和河南企业产业结构类似，数据显示，山西省煤炭企业负债在1万亿以上，一旦河南煤炭企业债务危机扩大，“资产负债率偏高”的山西省属企业债务问题很可能发生更大的危机。为了维稳市场，11月14日，山西省国有资本运营有限公司发布《致山西省属企业债权人的一封信》，信中表示，山西国资运营公司作为履行出资人管资本职责的特殊机构，将持续加大省属企业债务防控力度，做到提前15天预警，并调动省属国企形成合力，形成强大资金池，在山西国资运营公司强力协调下，山西国有企业有足够的实力，确保到期债券不会出现一笔违约；11月18日，山西省政府召开省属国企和金融机构负责人专题会议，副省长王一新表态，山西省属国企近期需兑付债券无问题，借债还钱，天经地义，这是晋商的基因。

（四）一级市场（二）：企业融资成本抬升，信用分层的局面也越发明显

除了信用债发行遇阻之外，信用分层的局面也越发明显，在多位业内人士看来，此次以永煤债为代表的AAA级企业的违约激化了投资者对河南及其他省份弱资质国企的担忧，特别是同样债务负担较重、债券集中到期压力大的煤企、能源企业。当前市场对央企（除校企等企业）、城投品种仍具有期待，但国企信仰已风雨飘摇。

受“国企信仰”动摇影响，一些弱资质主体的信用风险溢价明显走阔，发债成本出现上升。Wind数据显示，永煤集团债务违约前一周（11月2日至8日），公司债发行的票面利率仅为3.6843%，但第二周（11月9日至15日）的发行利率就上升至4.3142%，到了第三周（11月16日至今），发行利率突破5%，为5.4129%。其中，山东寿光金鑫投资发展控股集团有限公司发行的山东寿光金鑫投资发展控股集团有限公司2020年非公开发行公司债券（第二期）的票面发行利率达到了7%；防城港市城市建设投资有限责任公司发行的2020年非公开发行公司债券（第一期）的票面利率同样为7%。此外，眉山市国有资本投资运营集团有限公司2020年非公开发行公司债券（第二期）的发行利率也达到了6.98%。

（五）宏观影响：信用根基被动摇

1．信用债质押困难，违约风险演化为流动性风险。

永煤集团债务违约这个事件还衍生质押券的问题，因为做债的大多是质押回购，去借钱去押券去回购，如我把券押给别人，别人给我钱。此次违约事件发生后，市场受到流动性冲击，风险偏好齐步走的收缩，违约风险直接向流动性风险演化。11月11——12日，信用债融资直接受到强烈影响，普通信用债融资的抵押率普遍下降到7折，原先价值100元的信用债，只能质押融入70元，并且有进一步压低质押率的趋势，甚至有些金融机构再次出现了不接受信用债质押的情况。这种冲击导致的额外传播链条——质押难了，导致大家需求少了，也不愿意买这一类的债。此外，出于对煤炭钢铁等行业，以及对部分区域金融环境的担心，众多机构对这些区域的债券实行一刀切。

机构在这个过程中进入被动去杠杆的循环，即净值下跌基金被赎-抛售信用债-信用债价格下跌-压低质押率/提升对手方准入标准-资金拆借难度提升-继续抛售资产。我国信用债市场存量38万亿元，占债券市场存量的34%，占社融存量的13.5%，如果如此大体量资产的价格受到永煤事件影响而大幅冲击缩水的话，势必对中国资本市场带来较大冲击。

2．引发市场担忧信用根基被动摇，系统性风险上升。

永煤集团违约前一个月，同样是AAA评级的华晨集团发生债务违约，在违约前也经历了类似永煤集团的“神”操作，将旗下核心子公司华晨中国30.43%的股权无偿转让给了子公司辽宁鑫瑞汽车发展有限公司，股权转让后，华晨中国变为了华晨集团的孙公司，根据国家相关规定，母公司欠债，当债权人向法院申请强制执行资产的时候，只能够执行到子公司股权，如此一来，即使债权人向法院起诉追债，也无法冻结华晨中国的股权。最新消息，11月20日,沈阳市中级人民法院裁定受理债权人格致汽车科技股份有限公司对华晨集团提出的重整申请,华晨集团正式进入破产重整程序。

华晨、永煤集团的“先无偿划转，后宣布违约”举动，被很多业内人士称为“地方政府选择性违约”，即地方政府和地方法院保护自己的核心资产，在处置资产可以偿债的前提下，划走核心资产恶意违约，这种行为严重损害了债权人的利益。

信用是金融的本质，信用的有效流转是金融市场的最基本功能，应受到法律保护。但华晨、永煤事件的相继发生，使得金融机构不知道持有的其他企业的债权，会不会在有核心资产、经营正常的同时，突然全额违约；使得市场投资者很难基于法律和制度分析企业的信用，地方国企这种无序违约行为已经严重打乱了金融市场的理性和秩序，当信用的根本逻辑被改变时，金融体系变得紊乱，系统性风险随之大幅上升。

（六）监管机构：交易商协会全线调查“永煤”发债产业链，结构化发行问题引关注

11月13日，中国银行间市场交易商协会（简称“交易商协会”）发布公告宣布对永煤控股等相关机构启动自律调查。交易商协会称，近日，关注到永城煤电控股集团有限公司继2020年10月20日发行“20永煤MTN006”后迅速发生实质性违约。依据《银行间债券市场自律处分规则》，协会将对发行人及相关中介机构在业务开展过程中是否有效揭示风险并充分披露、是否严格履行相关职责启动自律调查。在调查过程中，若发现相关机构违反自律规则的，交易商协会将予以严格自律处分；如相关机构存在涉嫌欺诈发行、虚假信息披露等违法行为的，交易商协会将移交相关部门进一步处理。

1．券商、承销商、会所、基金公司相继开展自律调查

11月18日，交易商协会发布消息称，该协会对海通证券及其相关子公司启动自律调查。原因在于，近日，交易商协会对永煤控股开展了自律调查。根据调查获取的线索并结合相关市场交易信息，发现海通证券及其相关子公司涉嫌为发行人违规发行债券提供帮助，以及涉嫌操纵市场等违规行为，涉及银行间债券市场非金融企业债务融资工具和交易所市场公司债券。

11月19日，交易商协会发布公告称，近日，交易商协会在对永城煤电控股集团有限公司开展自律调查和对多家中介机构进行约谈过程中，发现兴业银行股份有限公司、中国光大银行股份有限公司和中原银行股份有限公司等主承销商，以及中诚信国际信用评级有限责任公司、希格玛会计师事务所（特殊普通合伙）存在涉嫌违反银行间债券市场自律管理规则的行为。依据《银行间债券市场自律处分规则》等有关规定，交易商协会将对相关中介机构启动自律调查。

11月30日，交易商协会公告称，近日，在对相关企业进行自律调查的过程中了解到，东海基金管理有限责任公司存在涉嫌为发行人违规发行债务融资工具提供便利，以及涉嫌操纵市场等违规行为。依据《银行间债券市场自律处分规则》，将对东海基金管理有限责任公司开展自律调查。

2．结构化发行问题引关注

就在交易商协会对海通证券启动自律调查的同日，11月18日，交易商协会发布《关于进一步加强债务融资工具发行业务规范有关事项的通知》（简称“通知”），特别强调禁止发行人存在直接或间接认购自己发行的债券等“自融”行为。从通知可以看出，监管机构将矛头直指债券结构化发行。煤控股被立案调查，有可能与其债券发行方式有关，永煤控股可能采用了结构化发行的方式。

所谓结构化发行，主要指发行人通过相关资产管理计划直接认购自家发行债券，通常在债券发行难度加大的背景下，发行人为了融资，变相通过结构化给自身增信，为后续发行提供便利。债券结构化发行，目前主要有两种方式，一种是发行人通过认购资管产品劣后级，买入部分自己发行的债券，资管产品认购优先级份额；另一种是发行人认购资管产品后，资管机构通过质押这部分债券，向其他金融机构融入资金，认购剩余部分。在这种情况下，债券的价格无法体现市场真实的供需关系，如一些风险较大或评级不高的企业，发行债券可能少有机构认购，或者利率很高，但如果通过结构化发行不仅可以帮助完成债券发行，发行利率也非市场定价。

此外，金融机构还能获得丰厚的利差收入，如有些企业的债券在正常情况下发行利率要6%，通过结构化发行，可以以4%的价格发行，中间的2%就给了机构，整个过程中，机构赚取了丰厚的无风险收益。对发行人来说，融资成本下降只是表面上的，实际成本并未降低，但却为后续发行创造了条件，其他投资者仅从披露信息根本无法掌握真实情况，这就对市场秩序产生了干扰。

值得注意的是，结构化发债还会放大风险，如果发行方债券违约，帮助其发行的机构，以及与其进行质押融资做对手方的机构，有可能发生连环违约，企业的信用风险就会传导到金融机构。

永煤集团发行的债券是否为结构化发行，目前尚不得而知，其各类债券融资工具的相关披露中，对此均未提及。但永煤集团发行的多期超短融，利率均较年初有所下降。其中，今年第一期超短融票面利率为4.6%，二期为4.7%，已经违约的三期、四期则降至4.39%、4.35%，五期、六期升至4.5%后，已经违约的第七期又降至4.38%。