以后人们整理中国债券史，“永煤违约事件”一定会是载入史册的，会是一个重要的标志性事件。

本次关于永煤违约事件的文章共三篇，第一篇讨论永煤违约事件的成因及分析，究竟此次的违约是“毫无征兆”还是“有迹可循”？

一、契子

2020年11月10日，永城煤电控股集团有限公司（简称“永煤集团”）发布公告称，因流动资金紧张，“20永煤SCP003”未能按期足额偿付本息，已构成实质性违约，涉及本息金额共10.32亿元。

在违约之前，评级机构中诚信国际给予永煤集团的主体评级为AAA。这意味着，继10月华晨集团债券违约后，又一家AAA级国企出现信用违约。违约后第二天，中诚信国际火速将永煤集团和及其控股股东河南能源化工集团有限公司（简称“河南能源”）的主体评级，由AAA下调至BB，并列入降级观察名单。

违约不可怕，也早已不是新闻。可怕的是，现在出现债券违约的是评级AAA的高评级国有企业，是之前被市场广泛认为低风险甚至是无风险的债券，现实与市场预期之间的反差，令业内人直呼“黑天鹅”。

二、违约分析

（一）基本面：财务数据弱化，内部部占款严重，母公司充当融资主体

1．非核心业务吞噬利润，经营利润表现不佳

先简单介绍一下永煤集团，永煤集团前身为永城煤电（集团）有限责任公司，2007年经河南省人民政府批准，公司控股股东变更为河南煤业化工集团有限责任公司，2018年兴业国际信托有限公司通过债转股成为公司股东，持股比例3.99%，公司实际控制人为河南省国资委。公司主营业务包括煤炭、化工、装备、有色金属和贸易等，业务广泛分布在河南、贵州、安徽、新疆等地，其中煤炭业务是公司的核心领域，公司是国内领先的精品无烟煤生成龙头企业，也是全国三大精品无烟煤基地之一。截至2020年6月末，公司拥有生产矿井36座（不含按照河南省政府要求兼并重组的矿井），煤炭资源可采储量约29.44亿吨，核定产能为4,809万吨/年，2019年公司原煤产量为4,818.65万吨。

从主营业务来看，公司收入主要来源于煤炭和贸易板块，2019年煤炭和贸易收入占比分别为48.89%和26.90%。2020年上半年，受新冠肺炎疫情影响，公司煤炭板块销量和价格有所下降，受此影响煤炭板块收入同比下将；但上半年贸易规模大幅增加促使贸易业务收入增加，带动公司营业总收入同比增长，二者收入占比为38.31%和45.61%。

从各板块盈利能力看，主要来自煤炭板块，公司煤炭板块收入占比约50%，但贡献近90%的利润，虽受行业竞争影响煤炭价格有所下降，但公司吨煤成本不断下降，近几年煤炭板块盈利水平较为稳定，毛利率基本保持在40%左右，在行业领域中属于中偏上的水平；公司贸易板块以为大型钢铁公司提供贸易代理业务为主，受业务模式影响，贸易板块毛利率较低，2019年仅有2.35%；2019年以来，公司主要化工产品价格大幅下跌，化工板块毛利率大幅降低至1%。2020年上半年，受疫情影响，公司煤炭销售价格进一步下行，加之吨煤成本小幅上升，煤炭业务毛利率有所下降，加之贸易、有色、装备及其他业务板块毛利率亦呈下降趋势，公司整体盈利能力明显弱化。

值得注意的是，公司核心盈利板块虽是煤炭板块，但公司对该板块持股比例并不高。从股权结构看，煤炭生产业务主要由永煤集团股份有限公司负责，但公司仅持有永煤集团股份公司持股比例61.9%；而对盈利能力较弱的化工等业务板块的持股比例相对较高，多数化工企业为100%持股。

基于以上情况，造成公司少数股东损益金额偏高，归母净利润持续为负值，公司核心业务利润明显被严重吞噬，2017年至2020年一季度，永煤控股归属母公司股东净利润分别为0.22亿元、-11.44亿元、-13.17亿元、-4.04亿元。

2．资产质量尚可，但内部占款严重，债务结构明显短期化

从资产质量看，公司资产主要由非流动资产构成，其中固定资产、无形资产、在建工程和长期股权投资占比较大，资产结构是符合煤炭行业特征，2020年上半年，受项目建设持续推进及长期应收款增加影响，期末公司非流动资产进一步增加。但公司获现能力较好，自2017年河南能源与金融机构签订市场化债转股协议后，公司陆续收到债转股资金，加之债务融资资金的流入，货币资金规模大幅提升，致使公司期末流动资产有所上升。总体而言，资产质量尚可。

公司获现能力虽好，但从近3年财务数据看，公司内部非煤核心业务及关联方占款情况较为严重，对公司资金造成一定占用，截至2020年6月末，公司其他应收款（不含应收股利和应收利息）为155.98亿元，主要是对河南能源下属单位的拆借款及与内部各单位业务往来形成的应收账款。其中，公司下属子公司中新化工，由于长期亏损、资不抵债于2020年2月宣布破产清算，但中新化工对公司母公司仍有20.24亿元欠款，直至今日资金回收情况仍不明。如果再仔细查母公司河南能源的财务数据，便可发现，河南能源同样的其他应收款占比很高，2017年——2019年，母公司河南能源其他应收款分别为237亿元、225亿元、262亿元，主要永煤集团内部单位借款。河南能源集团内部拆借金额数额巨大、节奏频繁，永煤集团资金大幅占用，再一次暴露出非上市公司信息透明度弱以及规范难以约束的问题。

随着母公司河南能源及关联企业资金拆借规模的不断增加，加之公司在固定资产维护和在建项目建设上持续的资金需求，公司在债务及票据上融资规模不断扩大，受此影响，公司资产负债率常年超75%以上，2017——2019年，公司资产负债率为别为80.01%、77.36%和76.71%。从债务结构上看，公司债务结构以短期债务为主，近年来受短期债务融资工具发行、短期借款和应付票据规模大幅上升的影响，公司短期债务呈快速上升趋势，截止2020年上半年，公司短期债务达到690.93亿元，占比66.69%。

债务不断增加，公司有息债务规模也增长加速。截至2019年，公司短期及长期有息负债分别为460亿元、300亿元，短期有息负债占比由2017年的33.2%上升至2019年的36.5%，整体上看，公司有息负债中短期有息占比提升明显，长期有息占比波动下降，公司负债偏短化趋势明显，面临集中兑付压力。

3．单看母公司报表，“母弱子强”问题凸显，母公司债务负担重

母弱子强，即集团主要资产来自下属子公司，且优质资产集中在某一子公司，可分为两类，一类是源于国企联合重组的国企集团，多集中于公用事业、房地产、化工、有色和采掘行业等带有一点行政色彩的行业；另一类则是采取杠杆扩张策略，而降优质资源集中于子公司的民企集团，多集中于医药生物和化工行业。“母弱子强”型集团的特征为，子公司集中优质资源，母公司经营非主营业务或新业务，进而导致母子公司出现资质差异，即经营主体与融资主体的分离以及控制力的差异造成了母子公司的资质差异。

对比2019年永煤集团母公司报表与合并报表的科目来看，永煤集团属于典型的“子强母弱”型集团，资产主要集中在子公司，母公司资产以其他应收、长期应收和长期股权投资为主，2019年末，母公司其他应收款为262亿元，长期应收款27亿元，合计占总资产比重达46%，可易变现资产很少。但母公司却承担着很大一部分负债，尤其是流动负债，从2019年末数据可以看出，流动负债中的44.4%由母公司承担，非流动负债中54.7%也在母公司，导致母公司债务压力巨大且呈现明显的短期化。母公司资产与负债明显不匹配。

再看2019年永煤集团母公司与合并报表的现金流量表，由于资产主要集中在子公司，母公司经营活动现金流规模非常小。但母公司承担集团主要融资功能，筹资活动现金流入流出很大，汇集了集团层面70%的融资活动。母公司现金流入与流出也不匹配。

永煤集团“母弱子强”的特征，决定了母公司层面收入微薄，加之核心盈利煤炭板块持股比例仅61.9%，归属母公司利润有限，与此同时，巨大的融资规模又引起母公司财务费用不断增高，母公司微薄的利润被进一步侵蚀。母公司融资属性必然带来高杠杆和高偿债压力。2019年，母公司资产负债率99%，现金/短期有息债务比0.1，偿债压力大。

直至违约事件爆发前，永煤集团2020年共发行8期超短期融资券和6期中期票据，主要用于偿还到期债券，例如，10月22日发行“20永煤MTN006”的募集资金用途为偿还10月30到期的“17永煤MTN001”，此外，永煤集团今年发行的5期中票，票面利率都在6%以上，利息成本过高。

根据Wind统计，截止违约之前，永煤集团共有存续债券23只，累计余额234.1亿元，同时，永煤在2020年11月至2021年4月将面临很大的债券集中兑付压力，即使偿还了10亿元的“20永煤SCP003”，未来半年内还面临着120亿元债券到期或回售。

整体来看，煤炭板块虽盈利良好，但持股比例不高，归属母公司利润有限；同时，公司未能剥离亏损的非煤业务，负重前行。永煤集团将希望寄托于再融资，但熊市债券融资难，永煤又面临债券集中偿付压力，叠加再融资期限较短，使得兑付压力没有明显下降，借新还旧的模式难以维继，最终走向违约。

（二）其他因素：基本面确有问题，但本次违约有点“唐突”

1．违约前公司账面资金偿还“充沛”

截止2020年3季度末，永煤集团母公司财务报表上显示，母公司现金及现金等价物余额为27.59亿元，按理说完全可以兑付10亿元的到期债权。哪怕自身无法兑付，控股股东河南能源也应给与援助，从银行授信情况看，截止2019年末，控股股东河南能源获得主要贷款银行的授信额度为2227亿元，已使用额度1219亿元，2020年初剩余授信额度1008亿元；更何况年初河南能源在融资上曾给予永煤控股有限的支持，2020年通过发行债券“20豫能化MTN002”用于偿还子公司到期债券“20永煤SCP001”。

但仔细看控股股东河南能源的财务报表，河南能源与永煤控股具有相似的财务问题，首先，都是以煤炭板块为主要利润来源，非煤业务收入占比较高，但利润贡献度有限，尤其是化工业务2019年毛利率转负；其次，公司主要经营活动集中于子公司层面，因此收入、货币资金集中在子公司层面，母公司投融资规模却相对较大，利润依赖于投资收益，资产负债率长期维持在80%附近；最后，短期债务规模大，面临集中兑付压力，截至2019年末，河南能源短期债务余1,000亿元，其中母公司层面为344亿元，包含2020年到期债券120亿元。也就是说，就算控股股东短期可以支持永煤集团，但随着大规模的债券到期，河南能源的支持空间相对有限。

2．违约前的资产划转较为争议

违约前一周，11月2日，永煤集团公告，将其持有5亿股中原银行股权无偿划转给河南机械集团，6.5亿股划转给河南投资集团。同时，也将资不抵债的龙宇煤化工等多家资不抵债的煤化工子公司划出，并无偿划入鑫龙煤业等企业。与此同时，注入的资产为安阳鑫龙煤业、鹤壁市福祥工贸等四家公司的股权。

此次无偿划出的资产合计涉及净资产为-5.58亿元，2019年净利润-7.03亿元，而无偿划入的资产合计涉及净资产为10.26亿元，2019年净利润1.75亿元。仅从数据看，这是个剥离业务，有助于公司聚焦煤炭主业，提升资产质量和盈利能力，构成利好。但争议在于被划出的中原银行股份，部分业内人指出，中原银行的股权是流动性很好的资产，但这一无偿划转把永煤集团可以快速变现的资产均划走，而注入的都是缺乏流动性的资产，给急需现金兑付的永煤集团无疑雪上加霜。永煤集团违约后，市场对于地方政府随意划拨资产、不公平对待投资者的质疑愈演愈烈。

从以上分析来看，永煤集团本次的违约虽是有迹可循的，但整个违约事件进程过于“短且顺”，永煤集团违约后，市场出现一个新的术语特指本次违约，即“无序违约”。无序就是毫无征兆，在违约之前，永煤集团多次释放利好消息，如剥离亏损业务，不断给投资者吃“定心丸”，并在违约前几日还新发债券，以至于债市还没有出现违约前的大幅波动，一纸违约公告便横空出世，令市场猝不及防，愕然之下升级了市场的恐慌程度。