以后人们整理中国债券史，“永煤违约事件”一定会是载入史册的，会是一个重要的标志性事件。

本次关于永煤违约事件的文章共三篇，第一篇得出永煤债务违约既是“有迹可循”也是“既毫无征兆”的结论；第二篇讲述了永煤债务违约引发的市场“链式反应”，如债基赎回、一级市场发行取消等；本篇深度分析本次永煤违约带来的深远影响，如中介机构的评级问题、债券市场的治理问题、企业自身的资本结构问题和资产质量问题。

四、深度思考

（一）评级问题：控股型国有集团企业的评级存在系统性的高估

11月4日华晨集团（华晨汽车集团控股有限公司）发生债券违约，11月10日永煤集团发生债务违约，违约“黑天鹅”飞舞，其中出现了不少评级为AAA级企业违约的例子，不少业内人认为，当前的评级体系存在系统性的偏差以及对于国有企业的迷信，控股型集团企业的评级存在系统性的高估，很多出现违约的AAA级企业，本身就不应该得到这样的评级，当前的评级机构难辞其咎。

不论是华晨集团的违约，还是永煤集团的违约，它们身上都有明显的“子强母弱”特征，即核心子公司或上市公司集中优质资源，母公司经营非主营业务或开拓新业务，进而导致母子公司出现资质差异，即经营主体与融资主体的分离以及控制力的差异造成了母子公司的资质差异。

在“子强母弱”型集团中，核心子公司或上市公司一定程度上为母公司提供偿债保障，但也容易高估母公司偿债能力。从集团整体视角来看，通过核心子公司“加成”，集团通常表现出良好的经营和财务现状，因此，发债主体可获得较高甚至AAA级信用等级。但若仅从母公司视角来考察，母公司可能在很多个方面都表现较差，母公司实际偿债能力低于集团整体表现出的偿付力。下面通过华晨集团和永煤集团违约前的财务数据分析，盘点“子强母弱”型集团存在的财务特征和风险：

1．母公司作为举债主体，有息负债率和子公司占款比例高。“子强母弱”型集团，母公司通常承担集团全体的融资及资金管理功能，即母公司以集团整体名义向市场发债或银行贷款，再分拨至子公司使用。子公司大量占款侵蚀母公司流动性，同时集团整体的偿债义务主要集中在母公司层面，一旦子公司流动资金不足或对子公司控制力较弱，母公司较易因资金断裂引发信用风险。如永煤集团违约前2020年3季度报表显示，母公司报表其他应收占母公司报表总资产的比例为45.7%，母公司有息负债占合并报表有息负债的比例为55.27%；而华晨集团违约前2020年半年报显示，母公司有息负债占合并报表有息负债的比例高达61.1%，两家该项比例均超过50%，可见偿债义务集中在母公司。

2．母公司账户资金极低，流动性紧张。“子强母弱”型集团，从合并报表看集团货币资金较为充足，但其实母公司账户的自有资金极少，甚至不能满足日常运营的资金水平，如永煤集团违约前3季度报显示，公司合并报表中货币资金有469亿元，但母公司报表中货币资金仅有66亿元，同期母公司短期债务高达222亿元，母公司货币与短期债务比为0.29，覆盖率极低。即使有些母公司货币资金显示较多的，仔细观察，可以发现其中包含了相当的受限制资金，另外相对其短期债务也覆盖略显不足，如华晨集团从母公司报表看货币资金为117亿元，但大部分因票据等原因受限。正因如此，母公司会一直面临较大的流动性压力。

3．集团公司的整体业务的竞争力不如具备最强竞争力的核心子公司或上市公司。“子强母弱”型集团往往会朝着多元化业务发展，而多元化业务通常会拖累集团公司的整体信用，多元化业务经营不善是形成“子强母弱”格局的根本原因之一。盈利质量方面，集团的非核心业务一般表现微利甚至亏损，考虑非核心业务使用资金利息部分由集团偿付，该类业务实际拖累了集团业绩。如永煤集团，核心煤矿板块贡献近90%的利润，但煤矿板块所属公司的有息负债规模却很低，说明集团负债主要为母公司和非核心业务，非核心业务拖累集团整体业绩。除上述情况外，一些“子强母弱”型集团的利润来源过度依赖核心子公司，当核心子公司行业环境变化导致其盈利弱化时，母公司的流动性压力即刻暴露。如博源集团的违约案例，公司主营业务都放至上市公司——远兴能源，集团收入和净利润几乎都来自于远兴能源，母公司违约前，远兴能源受行业周期影响盈利大幅下滑、盈利转亏，同时还发生生产事故，进一步削弱母公司在再融资能力，母公司年初还可发行短融，而在子公司风险增加后，母公司再融资困难，而后产生多只债券陆违约。

综上，“子强母弱”型违约主体的财务特征一般不会仅在某一方面表现较差，其最终违约是多方面综合作用的结果。Wind数据显示，自2014年至2020年10月，国内债券市场违约主体共188家中有近一半的主体为集团型企业，其中，具有明显“子强母弱”特征的共12家，而且向AAA级主体蔓延。

从上面各项指标来看，华晨集团和永煤集团就像是一个随时可能爆炸的定时炸弹，那么，这样的企业评级机构是何来的勇气，给出AAA的最高评级？除了对国企“谜之信仰”外，还有很大一部分原因是当前国内的评级模型，更多基于集团公司的合并报表的财务数据，而“子强母弱”型集团最容易通过合并报表易来“粉饰”集团母公司的偿债能力，使得集团公司的评级通常是不低于经营核心主营业务的子公司的信用评级的。

如本次违约的永煤集团，母公司通过与核心子公司的财报合并可以使得集团层面的关键财务指标表现良好，从负债率水平来看，单看母公司报表的资产负债率2018年、2019年和2020年3季度分别为95.04%、95.18%和98.73%，但合并报表的资产负债率2018年、2019年和2020年3季度分别为77.38%、76.73%和77.80%，合并资产负债率平均下降约19个百分点；华晨集团更为凸显，2020年半年报母公司资产负债率已破百为114%，但合并报表的资产负债率仅为68.7%，两者相差达45%，如果只关注集团财务报表，将严重低估母公司的实际债务压力和偿债能力。

永煤集团未违约前，永煤债的评级机构中诚信国际的信用评级报告中，对于AAA评级的含义描述是：“受评对象偿还债务的能力极强,基本不受不利经济环境的影响,违约风险极低。”结果被现实狠狠打脸，从数据看，这类问题已经不是特例。评级机构必须意识到集团公司资产和负债的错配问题，并且当前的评级模型必须改变，否则将沦为笑柄。

（二）治理问题：债券融资监管程度远远弱于股权融资

除银行借款以外，企业融资渠道无非两种形式，股权融资和债券融资。相比债券融资，我们国家对股权融资的监管更为严格，首先，公司上市要满足最基本的“机构独立、业务独立、人员独立、财务独立、场所独立”五独立要求，这种要求，使得上市公司能够与其大股东及实际控制人保持独立性，从而能够保护其他股东的利益；其次，上市公司进行再融资，需要确定的资金用途，券商提供保荐，后续持续督导，严格防范资金滥用误用，并且要求上市公司就资金及用途等相关的重要事项，充分披露，接受社会公众监督；此外，对于上市公司的关联交易，证监会实施严格监管，要求公开透明批露相关信息，独立董事发表意见等，目的正在于防范大股东通过关联交易掏空上市公司。即使证监会对上市公司股权融资如此严格监管，仍有人会为自己利益，破坏规则，侵害他人利益。

那么债券市场是个什么情况呢？企业要发行信用债，首先聘请主承销商，然后找一家评级机构，如果评级机构能够给出企业AA以上的信用评级，就相当于给了一张“通行证”，基本上就可以发行了，债券募集书中对于发行债券的企业几乎没有任何约束，募集资金给到企业之后，后续能否偿还，基本上就凭着企业的实力与自觉性了。直到二级市场该企业信用债出现异动或企业发生违约时，债券投资者和主承销商，才会想起，与企业进行联系沟通，解决这其中的麻烦，但大多时候已为时已晚。在整个操作过程中，几乎看不到一点类似于对于上市公司及其股权融资的相关的监管制度。

当前的债券市场，治理结构落后，这是治理问题，债权人几乎没有对债务人进行任何治理。在缺乏制度的有效约束下，公司或控股股东很容易做出以侵害债权人利益为自身谋取不当利益的事情，如此次的永煤违约，很多人一开始认为是企业恶意逃废债，直至监管介入，将人们的关注点转移到了结构化发行，不管最终结果如何，都已经严重侵害了债权人利益。

关于债券市场的治理，个人认为，可借鉴美国对于高收益债券治理的一些经验。在美国债券市场，债券可大致分为两大类，一类是投资级债券，信用风险较低，评级机构的治理能够有效的保障市场的有序发展；另一类是投资级以下的债券，也就是垃圾债券，单纯依靠评级公司的治理是远远不够，必须还要依靠更为深度的治理。美国的垃圾债券之父米尔肯认为，垃圾债券和股票有着近似的风险收益特性，两者之间的区别非常模糊，因此，作为债券投资者，表现的像股东，也是理所当然。

垃圾债券的治理主要包括两方面。一是债券条约，即在债券募集说明书中，通过各类条款来限制企业及其股东的行为，以保障债权人的利益，如对企业举债期内的财务指标提出刚性要求，使得企业财务指标始终保持合理水平；对企业与控股股东之间的资金拆借、关联交易实施严格的限制，避免因上述活动使得企业财务风险提高，致使债权人受损；对企业未来战略规划与经营管理实施限制，防止企业因为多元化发展产生不可预测的风险...债券投资者在这里表现的类同于股东，深度介入公司治理，甚至是干涉控股股东的经营行为。二是实行做市商制度，即要求主承销商自己购买并且持有主承的债券，同时对债券进行双边报价，随时购买投资者手中持有的垃圾债券，而且随时向投资者出售手中的垃圾债券，只有将主承销商与企业的风险捆绑时，主承销商才有动力去对企业进行充分的尽职调查，并且事先进行条款设计，来保障自己的投资安全，间接保障了其他债券投资者的利益。

也许有人会觉得美国的垃圾债券评级都是BBB级以下的，这套方法用到中国评级在AA级以上的债券会过于夸张，但从华晨、永煤这些高信用评级相继发生违约的情况看，中国评级机构对于高信用评级的债券市场治理是失灵的，评级机构在市场化压力下，不断放低标准，致使评级结果渐渐失去公信力，同时，当前国内的债券市场，主承销商免责，不管债券后续如何，稳赚承销费，主承销商缺乏利益捆绑，金融治理失效。无规矩不成方圆，如果再不进行改变，信用债券市场难言发展前景。

（三）企业应重视资本结构的研究

资本结构，是指企业股权与债权、债权与债权之间的结构关系。企业融资来自股权融资和债权融资。亚里士多德说：“在任何一个系统中，存在第一性原理，一个最基本的命题或假设，不能被省略，也不能被违反。”企业融资的第一性原理就是资本结构，是“不能被省略，也不能被违反”的。但我们的大多数企业的融资，根本不重视资本结构的研究，更不从资本结构出发，而是盲目的去融资，能找得来钱就行，能找得来钱就是本事。融资不是建立在对资本结构的科学合理研究上，为融资而融资，能拿来钱就行。这就为企业埋下了很重的隐患和风险。迈克尔·米尔肯说：“资本结构对价值和风险都有着显著的影响”，如不重视“甚至1美元的债务都可能毁掉一个公司”。他还说，“在过去几十年，许多企业挣扎于错误的资本结构”，“公司大小无所谓，但资本结构总是很重要，而且永远重要”。

永煤集团也好、华晨集团也好，还有无数面临债务风险的企业，之所以出问题，归根到底，无不是轻视资本结构、不研究资本结构，甚至可能是根本不懂得资本结构的结果。中国企业是到了高度重视资本结构的时候了！

（四）提高资产质量，提高盈利能力是企业发展的永恒之道

当前我国经济已进入高质量发展阶段，“十四五”势必对企业的高质量发展提出更高的要求，发展的形势也要求企业必须实现高质量发展。企业发展离不开资金，融资也必须适应高质量发展的要求。为融资而融资、为倒贷而融资、为还旧债又发新债，是不可能促进企业高质量发展的。企业还必须把功夫下在提高资产质量、提高盈利能力上。对于像煤炭、冶金、化工、电力等这些传统的资产密集型企业，加快转型升级、加快创新提效，是实现发展的当务之急。只为生存，碰到什么问题应付什么问题，只能是死路一条。实现高质量发展，融资思想、思路等也必须是高质量的。