2019年7月18日，证监会发布了第十八届发审委2019年第84次会议审核结果公告，公告显示，江苏扬瑞新型材料股份有限公司（简称：扬瑞新材）首发未通过。

扬瑞新材是一家以食品饮料金属包装涂料的研发、生产和销售作为主营业务的拟上市公司。主要客户包括奥瑞金（002701.SZ）、中粮包装、宝钢包装、嘉美集团等知名包装企业，其产品广泛应用于包括红牛、养元、露露、旺旺、娃哈哈、银鹭、加多宝、王老吉、雪花啤酒、百事可乐等知名饮料、啤酒、食品的金属包装。

从行业来看，目前食品饮料金属包装涂料市场按照产品用途分为三大类：三片罐涂料、二片罐涂料和易拉盖涂料。三片罐内涂是食品饮料金属包装涂料市场中技术壁垒和技术要求最高的产品。扬瑞新材主要产品集中在三片罐内涂，2015 年、2016年和2017年，其在三片罐内涂产品的销售收入分别为18,399.47万元、20,347.43万元和21,782.13万元，占销售收入的比例分别为85.56%、84.12%和82.25%。截至2016年12月31日，扬瑞新材在三片罐内涂市场的占有率为 33.19%，其市场份额维持在行业较高的水平，整体竞争能力处于行业领先地位。

这也给扬瑞新材带来了较好的业绩指标，三年一期主要财务指标如下：

从营业收入和净利润来说，都呈现出逐步上升的走势，增速也比较匹配，基本符合创业板对业绩规模的要求。所以从这方面来说，并没有任何问题。不过业绩指标只是一个门槛，让你有资格接受发审委面试，但是否能够通过面试，还需要你有过硬的本事。

那么扬瑞新材核心问题出在什么地方呢？在《首次公开发行股票并上市管理办法》文件中有这么两条规定。第十二五条：发行人应完整披露关联方关系并按重要性原则恰当披露关联交易。关联交易价格公允，不存在通过关联交易操纵利润的情形；第三十条第三点：发行人不得有最近1个会计年度的营业收入或净利润对关联方或者存在重大不确定性的客户存在重大依赖。可以说扬瑞新材非常契合的不符合这两条规定。

你俩关系不一般啊！

在公布的审核问题中，可以明显感觉到，发审委的关注核心点就是扬瑞新材和其第一大客户奥瑞金之间不清不楚的关系。这也就形成了史上篇幅最长、数量最多的问询问题，一题十问。

首先是突击入股的问题。申报材料显示，2016年9月，扬瑞新材实际控制人陈勇将其持有的扬瑞有限4.9%的股权转让给堆龙鸿晖新材料科技有限公司（简称：鸿晖新材），鸿晖新材成为第四大股东。随后的2016年11月，扬瑞新材开始股改。在股改完成之后，鸿晖新材持有扬瑞新材176.40万股，持股占比仍然为4.90%。目前仍是公司第四大股东。时隔一年后，扬瑞新材申报IPO。

这里有几个问题：其一鸿晖新材是谁？其二是为什么要突击入股？其三为什么是4.9%的持股比例？

招股书显示，鸿晖新材为扬瑞新材第一大客户奥瑞金全资控股的二级子公司。IPO并不禁止发行人的客户或者供应商成为其股东，也并未禁止突击入股行为，但是这两种行为放在一起就会引起发审委格外专注。大家可以试想一下，奥瑞金作为扬瑞新材的第一大客户，在扬瑞新材申报材料前获得一定股份，为了自己的既得利益可以增值，是不是会不惜代价为扬瑞新材上市提供业绩保证呢？另一方面，扬瑞新材为了上市成功，是否存在借IPO之际向主要客户输送利益的情况呢？这些都是监管部门担心的问题。

最后，为什么是4.9%的持股比例呢？这必然是经过反复论证的数字。IPO中对于关联方的认定，其中有一条是这么规定的：直接或间接持有5%以上股份的股东会被认定为发行人的关联方。一旦被认定为关联方，必然会形成关联交易，那么双方所有的交易都会被摆在众人面前。所以只要不超过5%，奥瑞金就不是扬瑞新材的关联方，背地里有些什么交易自然不用披露。但是话又说回来，如果股份太少的话，那么奥瑞金在加大采购时所付出的代价可能就会高于其突击入股所获得的收益。所以4.9%的持股比例，对于扬瑞新材和奥瑞金来说，都是双方非常满意的结果。但是这种看似非常完美的突击入股及持股比例，却给人以“此地无银三百两”的感觉。

对于关联方的认定，证监会的文件中有这么一条兜底性条款：其他与上市公司有特殊关系，可能或已经造成上市公司对其利益倾斜的法人或自然人，必须根据实质重于形式的原则认定为关联方。

那么监管机构是否有理由证实扬瑞新材和奥瑞金之间存在利益倾斜呢？

理由一：对奥瑞金的销售收入大幅增加。

根据招股书显示，2015-2017年三年报告期内，奥瑞金贡献给扬瑞新材的销售收入分别为5052.81万元、6969.20万元和11925万元，2016年和2017年分别同比增长了37.93%和71.11%，2017年公司对奥瑞金的销售收入同比增幅，提高了33.18%，增速又提高了将近100%！如下图所示：

自奥瑞金突击入股以后，扬瑞新材对奥瑞金的销售呈现大幅上涨趋势。如果我们扣除奥瑞金的销售收入占比，就会发现扬瑞新材报告期内的营业收入分别为1.65亿元、1.72亿元、1.46亿元，呈现下降趋势。

理由二：对奥瑞金的销售价格高于其他客户。

在招股书中，向奥瑞金销售产品价格的公允性信息披露中，并未公布具体价格是多少。但是从发审委的问询问题中我们得知对奥瑞金的销售价格要高于其他客户。问题是这样问的：报告期各期对奥瑞金销售定价，部分产品发行人向其他客户的销售单价与奥瑞金差异较大原因及合理性，发行人向奥瑞金销售红牛罐用涂料价格高于向其他客户销售同类涂料产品价格的原因及合理性。

这也是不符合常理的地方，正常情况下，长期合作伙伴、关系较好的双方交易价格不应该更低才对吗？为什么反而售价更高呢？这就是传说中的“杀熟”还是其中另有利益安排呢？

如果再联系第一条理由，我们可以发现，如果真正剔除掉奥瑞金的贡献，扬瑞新材不止营业收入下降，净利润又能剩多少呢？能不能达到业绩门槛都难说。

理由三：关系好到可以大额资金拆借

报告期内扬瑞新材及其子公司、实际控制人的企业与奥瑞金及原龙投资发生了大额资金拆借。具体描述如下：

发行人关联方山东博瑞特于2016年4月27日至28日经由发行人子公司扬州博瑞账户借予原龙投资的自然人股东周云杰、魏琼、赵宇晖5,500万元，同时扬州博瑞以自有资金2,225万元借予上述三人用于偿还其对原龙投资的欠款，周云杰、魏琼、赵宇晖于2016年5月5日将上述资金连同利息一并归还扬州博瑞，由扬州博瑞于2016年5月5日至6日将5,500万元转给山东博瑞特。上述资金往来发生时，扬州博瑞并非发行人子公司。就山东博瑞特与周云杰、赵宇晖、魏琼之间的5,500万元借款及还款事项，扬州博瑞仅进行转款，发行人与山东博瑞特之间未发生资金拆借或者形成债权债务关系，亦无其他特殊利益安排。就扬州博瑞以自有资金2,225万元借予上述三人的事项，为扬州博瑞与周云杰、赵宇晖、魏琼之间的资金拆借。

理由之四：经销变直销。

在2014年至2016年期间，扬瑞新材原本是通过晨继化工和苏州震茂这两家经销商向奥瑞金销售毛利率较高的粉末涂料的，但是2017年以后，公司开始以直销模式向奥瑞金提供粉末涂料，不再经由晨继化工和苏州震茂经销。让人不经起疑：采用经销的方式供货是为了规避什么吗？经销变直销这其中又有什么样的利益安排呢？

综上所述，根据实质重于形式的原则，虽然持股比例未达到5%要求，但是发审委对扬瑞新材和奥瑞金之间的关系俨然已经认定为关联关系。又由于扬瑞新材对奥瑞金的销售增长过快，又导致了发审委开始怀疑扬瑞新材对奥瑞金存在重大依赖。

重大依赖的问题其实也是能够解释的，一般不会构成实质性障碍。不过事情总是那么的巧合，在申报期这个关键时刻，扬瑞新材的第一大客户奥瑞金，有点靠不住了。

2017年，奥瑞金的第一大客户是红牛维他命饮料有限公司（简称：中国红牛），当期为奥瑞金贡献的收入高达43.82亿元，占奥瑞金年度销售收入之比为59.68%。众所周知，由于红牛品牌的持有者泰国天丝医药保健有限公司（简称：天丝医保）与中国红牛之间的合作破裂，双方关于红牛品牌的使用权产生纠纷。

奥瑞金于2017年7月11日公告，奥瑞金及全资子公司北京奥瑞金包装容器

有限公司收到北京市东城区人民法院送达的民事起诉状等相关诉讼材料，因天丝医保与中国红牛就天丝所有红牛系列注册商标使用许可纠纷，要求奥瑞金停止制造并销售印有“红牛”“REDBULL”及图形等商标标识的产品，收回并销毁已销售的印有“红牛”“REDBULL”及图形等商标标识的产品，销毁相关工具并赔偿相关经济损失。由于目前天丝医保与中国红牛之间的诉讼尚未有明确的最终结果，所以该案件目前处于中止诉讼状态。

受此影响，奥瑞金发布的2018年年度审计报告中显示，2018年年末奥瑞金净利润为22363.21万元，与2017年净利润68979.33万元相比下降了67.58%。奥瑞金也在2019年度报告财年寄语中表示：由于核心客户处于复杂法律纠纷解决过程中，融资形势总体严峻，公司和控股股东面临大额短期到期债务需要偿还，资金压力增大。

一旦中国红牛最终败诉，那么为中国红牛生产红牛小黄罐的奥瑞金，以及为小黄罐提供内外涂料的扬瑞新材必将受到波及，公司或存重大可持续经营风险。这是神仙打架、凡人遭殃吗？好打不打，偏偏在这个关键节骨眼上出问题，扬瑞新材真是流年不利啊。

来自道德的审判

有一句热门的网络用语是这么说的：“出来混迟早要还的”，指一个人在社会上做了某些败坏道德或违反法律的事情，迟早有一天会受法律或受害人的加倍奉还的含义。我觉得扬瑞新材之所以运气这么差，背后肯定是有原因的。这个源头就来自于实控人陈勇不怎么光彩的创业史。

招股书显示，董事长陈勇持有扬瑞新材60.10%的股份，是扬瑞新材的实际控制人。陈勇1989年7月毕业于青岛化工学院，本科学历，高分子材料系橡胶工程专业。1998年11月陈勇进入了进入苏州PPG包装涂料有限公司工作，2006年4月起任苏州PPG包装涂料有限公司销售总监，2008年至2012年1月任苏州PPG包装涂料有限公司中国区市场总监。而PPG是一家全球性工业涂料企业，可以说是行业内的龙头企业，苏州PPG是PPG在境内设立的全资子公司。

2006年7月5日，还未从PPG公司离职的陈勇和另外5位自然人出资330万元设立了扬州扬瑞新型材料有限公司（扬瑞新材前身）。陈勇出资金额达97.35万元，持股比例为29.50%，成为扬瑞有限的实际控制人。

在扬瑞新材《关于公司设立以来股本演变情况的说明及其董事、监事、高级管理人员的确认意见》中，可以清楚的看到，2007年4月，陈勇将其持有的扬瑞有限29.50%的股权转让给其弟媳王维代持。直到2012年7月，也就是陈勇从苏州PPG离职后，王维才将其代持的扬瑞有限29.50%股权还原给陈勇。

另外，在招股书中关于发行人诉讼和仲裁事项的信息披露中，可以发现，2014 年3月14日，苏州PPG作为原告向苏州市虎丘区人民法院提起诉讼。因扬瑞新材实控人陈勇从1998年11月起至2012年1月期间一直受雇于原告（并从2008 年起担任原告中国区市场总监），2007年1月陈勇与原告签署了有关保密和竞业禁止的相关条款，但陈勇2006年7月作为发起人之一参与设立了扬瑞有限，被告扬瑞有限的业务和产品与原告相同或近似，因此原告认为陈勇为扬瑞有限谋取了属于原告的商业机会，构成不正当竞争，请求法院判令扬瑞有限及陈勇立即停止不正当竞争行为，并向原告赔偿损失人民币50万元。该案件在一年后的2015年6月18日以苏州PPG撤回起诉而达成双方和解。

虽然最后是以和解的方式收尾，但扬瑞新材实控人陈勇的这种行为的确是违背了最基本的职业道德，成为其抹不掉的职业污点，这一次IPO被否就是最好的道德审判。

整体上市很重要

上市前，哪些资产要装进上市主体中，哪些资产要出售，这些都是有要求的。总的来说，监管机构要求的是整体上市，就是要把同一业务的企业或者有上下游关联的企业都尽量装进上市主体中。目的就是避免同业竞争和减少关联交易，以规避利益输送。而扬瑞新材实控人陈勇控制着众多公司都是从事金属易拉盖、铝片的研发、生产和销售的，而且还同时与发行人存在客户重叠情形。这样的企业都不放进上市主体当中，也不知道是怎么想的。

山东博瑞特是扬瑞新材实际控制人陈勇持股100%的企业，主营业务为金属易拉盖的研发、生产和销售，是发行人的下游客户。未经审计的净利润高达3770万元。

常州博瑞特是扬瑞新材实际控制人陈勇控制的企业，为山东博瑞特的控股子公司。主要经营范围包括：从事用于食品、饮料等内容物的金属包装易拉盖、底盖（厚度0.3毫米以下）的制造（限分支机构制造），销售自产产品。

福建鼎盛为发行人实际控制人陈勇控制的企业，为常州博瑞特的全资子公司，主要经营范围为：铝卷材、片材加工；铝材加工；易拉盖及铝瓶、铝罐的生产及销售；金属包装制品的进出口业务。

……

在这就不一一罗列，未列出的企业还有10来个，大多数从事的业务都是与扬瑞新材或多或少有关联的，但是都并未装进上市主体当中。这也让发审委产生了质疑：“发行人未将产业链上的金属易拉盖、铝片加工业务整合进入发行人业务实现整体上市的原因及合理性，是否符合行业惯例”。

总结

    关于本案例，扬瑞新材被否的核心原因还是在于和第一大客户奥瑞金之间的关系认定及处理上，并由此延伸出来的对于奥瑞金的重大依赖，以及由于奥瑞金第一大客户的股东之间产生诉讼所带来的对奥瑞金的影响，进而造成扬瑞新材未来持续盈利能力构成重大不利影响。当然，这个重大的不确定性因素如果获得了圆满解决，对扬瑞新材不构成不利影响，未来还是有上市可能的。