最近一段时间，在注册制的影响下，主板、创业板IPO企业的审核通过率一直保持高位，这也使得申报IPO的企业数量呈明显上升趋势。但是在6月20日，上会了5家企业，被否了两家，分别是广东申菱环境系统股份有限公司和北京生泰尔科技股份有限公司（简称：生泰尔科技），为高涨的IPO热情浇了一盆凉水。这也是监管机构释放的信号：高通过率不代表谁都能过，一旦被质疑有实质性问题，该否还得否。

今天要分析的这家企业就是上述被否两家企业之一的生泰尔科技，这家企业成立于1999年。据招股书显示，主要从事动物保健品的研发、生产和销售，产品涵盖兽用中药制剂、兽用化药制剂、兽用生物制品、预混合饲料等四大品类。公司自称，在兽用中药领域，公司处于行业领先地位。

报告期内，发行人的财务指标如下：

报告期内，发行人实现的营业收入分别为2.79亿元、3.50亿元、4.35亿元，每年均实现约25%的大幅增长。对应的净利润分别为0.24亿元、0.32亿元、0.59亿元，也呈现出大幅上涨的走势。

如此走势的营业收入和净利润上创业板是没有问题的。但是为什么仍然被否了呢？我们就具体来分析一下。

一、远高于行业的毛利率

从上表可以看出，发行人的主营业务毛利率分别为62.54%、66.64%、64.42%，均保持在60%以上的水平。而发行人各个产品毛利率的贡献中，主打产品兽用中药制剂对毛利率的贡献是最大的，报告期内分别占到73.63%、70.02%、68.56%，如下图：

具体兽用中药制剂的毛利率分别为69.97%、72.24%、69.65%，基本保持在70%左右的水平，高于企业主营业务毛利率。如下图：

这样的毛利率是什么样的水平呢？根据招股书披露的信息，我们截取了同行业可比上市公司综合毛利率和兽用生物制品毛利率统计表，如下图：

可以发现，不管是在综合毛利率还是兽用中药制品的毛利率，均大幅高于同期同业可比上市公司行业毛利率均值。这么高的毛利率有合理的理由支撑吗？这么高的毛利率是否可持续呢？

我们从生泰尔科技毛利率的走势可以看出来，整体呈现出逐年下滑的趋势。虽然不知道2018年毛利率是升是降，但发审委这样问道：“报告期内，发行人毛利率逐期下滑。请发行人代表结合2019年1季度情况，说明主要产品毛利率是否呈下滑趋势，对发行人持续盈利能力的影响。”从这点大致可以推断出生泰尔科技2018年的毛利率大概率也是下降的。

下降的原因主要是来自于成本的上涨，在成本构成中，直接材料成本占比高达70%。根据招股书的显示，受中药市场供需关系的影响，发行人部分主要原材料采购价格上升，从而提高了兽用中药制剂的材料成本，降低了兽用中药制剂的毛利率水平，进而造成了整体综合毛利率的下降。而这种趋势还有可能持续，因为发行人的原材料采购成本异常低，以2017年为例，生泰尔科技采购的黄芪均价为14.98元/KG， 山银花/金银花的采购均价为38.04元/KG，柴胡的采购均价为57.42元/KG。未来随着这些材料价格的上涨，生泰尔科技毛利率下降是大概率事件。

二、行业内认可度低造成销售费用极高

在我国兽药的市场架构中，最主要的是化学药，包括各类抗生素、抗寄生虫药、消毒药，其次是生物药，即各类疫苗，而兽用中药占比较少。这源于化学药主要是预防及治疗动物疾病，见效快。相反，兽用中药药性较慢。

    从上图可以看出来，兽药中药的占比是非常小的。在招股书对于发行人竞争劣势的披露中，生泰尔科技这样说道：

中兽药对动物保健的最大作用并非直接体现在某一种动物疾病的疗效上，其最主要的作用是通过使用中兽药对动物进行系统的科学化喂养，可提高动物的整体免疫力、降低动物养殖过程中的整体发病率及提高成长质量，同时降低目前动物养殖行业整体的抗生素使用水平。目前发行人通过学术推广、技术人员现场指导等方式进行业务推广，导致销售费用较高，若下游行业能科学认识到中兽药对动物养殖带来的整体成本降低、健康饮食等影响，可使发行人整体的销售费用率有所下降，进而提升公司整体的利润水平。

见效慢、市场认可度低，造成了必须通过各种营销手段、大幅提高营销费用的办法才能让市场接受兽药中药，这也就给生泰尔科技高额的销售费用埋下了伏笔。据招股书显示，2015-2017年，生泰尔的销售费用分别为9225.81万元、1.23亿元和1.33亿元，占当期营收的比例分别为33.04%、35.26%和30.57%。而以中牧股份、瑞普生物和普莱柯为参考的行业平均销售费用率在2015年和2016年分别为19.40%和18.43%，比生泰尔的销售费用率分别低13.64和16.83个百分点。销售费用中占比最高的为推广费，2015年和2016年占销售费用的比例分别为26.40%和37.57%，2017年更是达到了惊人的40.42%。总体来看，三年宣传推广费超过1.27亿，而同期净利润为1.15亿元。

如果我们结合畸高的毛利率和高昂的销售费用这两点考虑，就会提出这样的质疑：一方面，远高于同行业的毛利率说明企业的产品市场竞争力强，供不应求，在市场中具有极强竞争优势。另一方面，市场认可度不高，必须花费远高于同行业的营销费用才能卖出产品。这两点是不是存在着冲突呢。

另外，我们还能从应收账款的情况中去佐证生泰尔科技较高的毛利率存在着不合理的地方。应收账款的多少可以反映一个企业对下游客户的话语权强弱，在本案例中，生泰尔科技2015-2017年的应收账款余额分别为1.26亿元、1.45亿元和1.84亿元，分别占当期营业收入的45.22%、41.33%和42.32%，高账龄应收账款的比例均在20%以上。而一个企业想要IPO，1年以内的应收账款余额应维持在90%以上。生泰尔科技较高的应收账款余额也反映出其对下游客户并不具备很强的话语权，那么如何能保证其远高于其他公司的毛利率呢？

综合以上信息可以得知，生泰尔科技如此之高的毛利率是不具有合理性的，也不具有可持续性。未来随着毛利率的下降，必然影响到企业的可持续盈利能力。

三、总结

随着我国经济迈向高质量发展阶段，人民生活水平的日益提高，对食品安全、药物残留、社会公共卫生安全、动物源性食品供给等社会民生问题，也越发受到社会广泛关注，相应的对于兽药产业也会起到推动促进的作用。

化学制剂虽然见效快，但是抗生素滥用、药残超标等一系列问题也会随之出现，进而带来严重的食品安全问题，影响国人的身心健康。

中药制剂虽然见效慢，但是具有无残留的特性，对动物源性食品安全形成较高的保障，满足人民对日益严格的食品安全需求，也符合我国绿色环保的理念。

在市场对中药制剂认可度不高的情况下，生泰尔科技却能反其道而行之，将兽用中药用于动物养生、调理。并且颇为自信的表示，其产品集防病治病促动物快速生长于一身，加上中药顺天然植物提取，无药物残留，在兽药发展过程中具有无与伦比好处。这也算是利国利民的事情。

因中西方差异，国际兽药的相关统计中并无兽用中药。作为一家中国的企业，能坚持兽用中药的研发是难能可贵的。也希望生泰尔科技在未来能尽快解决上市障碍，尽早登陆资本市场，用资本的力量促进我国兽用中药的发展。