【前  言】

套一句鲁迅的名言，世间本没有技术性违约，说的人多了，也就有了。

一、技术性违约基本概述

（一）技术违约的定义

国外对“技术性违约”有着严格的定义，如国际知名评级机构穆迪(Moody)将技术性违约解释为，发行主体未能履行债券发行协议中除本金和利息支付外的其他所载条款，例如借款人不能维持规定的营运资金本水平、杠杆水平、债务保障倍数等条款。穆迪强调，技术性违约不属于债务违约，除非债务人不能修复这些财务指标，且当这些财务指标要求未满足约定的情况下触发债务加速清偿条款，而债务人不能履行时，则属于违约。另外，穆迪认为因纯粹技术上的原因或管理失误而导致长期债务未能及时兑付的情况不算违约，只要不影响到债务人偿还债务的能力和意愿，并能在很短的时间内（1到2个工作日）得以补救。

国内评级机构对违约的定义较为详细，却很少对“技术性违约”进行严格定义，实际操作上，“技术性违约”更多地作为区别“实质性违约”而存在，债券市场普遍将所有除“实质性违约”以外的“未及时划拨或履行足额兑付”均认为是“技术性违约”，具体来说，国内定义的“技术性违约”具备以下特点：

1．发行人具备还款意愿，并且从财务指标上看，大部分主体也具有还款能力；

2．造成违约的原因通常被披露为“大额支付系统关闭”或“技术性原因”；

3．发行人能够在兑付日后1-2个工作日内，将应付利息、本金及违约金划至指定资金账户。

二、我国技术性违约概况

（一）违约规模

Wind显示，从2014年初至2018末，我国债券市场共有111个主体发行的328只债券发生了违约，其中技术性违约主体11家（违约债券11只），在违约债券中主体占比9.91%，违约债券占比3.35%，由此可见，发生技术性违约的情况较少。

从技术性违约主体的企业类型来看，国有企业发生技术性违约3家，民营企业发生技术性违约8家，表面看，发生技术性违约的国有企业数量明显少于民营企业，但技术性违约国有企业在国有企业违约主体（共13家）中占比23.08%，大于技术性违约民营企业在民营企业违约主体（共98家）中8.16%的占比，可以认为国有企业违约中发生技术性违约的概率相对民营企业较大。

表1：技术性违约债券概况（2014年至2018年）

（二）违约原因

根据银行间、交易所债券市场所披露的信息，先对11只技术性违约债券及发行人披露的违约原因进行梳理，如下表：

表2：技术性违约债券违约原因概况（2014年至2018年）

根据11只发生技术违约的债券公告，可以将违约原因归纳为三类：1.明确兑付资金在兑付日前已经筹集足额，但由于资金归集失误、系统操作失误、大额支付系统关闭等导致兑付资金未及时划付至托管机构，如14波鸿CP001、14新密财源债、14亿利集MTN002、17美兰机场SCP002；2.表示在兑付日前公司未能筹集足额资金，由此导致未能按期完成兑付，如12鄂华研债、15冀物流CP002、17兵团六师SCP001；3.仅公告称因技术原因公司未能及时划付资金，但是否在公告日前筹集足额资金未披露，如15机床CP003、17众品SCP002、17三鼎03、16东辰03。

（三）违约效应

1．技术性违约后，2家申请破产重组，2家主体出现实质性违约，5家发行人主体评级被下调。

技术性违约后，东辰控股集团由于主营化工业务开工率下降、盈利能力大幅下滑、债务逾期子公司股权遭冻结、东营互保圈代偿风险较大等原因，于2018年3月16日向山东省东营市中级人民法院申请破产重组。

技术性违约后，大连机床和河南众品食品发生实质性违约，其中，大连机床因15机床CP003技术违约导致15机床CP004交叉违约，并引发16机床CP002和16机床CP003交叉违约，2016年12月12日16大机床SCP001构成实质性违约，不到一个月时间大连机床从“技术性违约”走向“实质性违约”，最终大连机床厂于2017年11月22日向大连市中级人民法院申请破产重组；河南众品食品发行的17众品MTN001，公司在兑付日2019年1月18日未能按照约定筹措足额偿债资金，构成实质性违约。

表3：5家技术性违约后主体评级下调概况（2014年至2018年）

技术性违约后，共有5家发行人主体评级被下调，分别是鄂尔多斯华研投资集团、大连机床集团、第六师国资、河南众品食品、东辰控股。其中，河南众品食品和大连机床因集中偿付风险巨大且后续发生实质性违约，被主体评级由AA大幅下调至C；第六师国资仅因17兵团六师SCP001未按期足额偿付本息，上海新世纪直接将其主体评级由AA下调至C；东辰控股由于申请破产，被大公国际先由AA下调至A+，之后又大幅下调至CC；鄂华研由于营业利润持续亏损、总资产的93％已对外抵押、存在欠息及短期偿债压力巨大等原因被下调评级。

2．“技术性违约”后，违约主体债券再融资难度上升。

技术性违约后至今，11家发行人主体评级在AA以上的仅有4家，其中，新密财源、亿利资源和美兰国际机场3家后续发行了新债。新密财源由于是城投公司，后续债券融资所受影响较小，持续发行了多只新债。而亿利资源和美兰国际机场，2家民营企业在技术违约后，再融资难度明显上升，其中，美兰机场仅发行一只超短融，票面利率为7.3％，超额利差高达371bp；亿利资源仅发行一只短融，票面利率为7％，超额利差高达283bp。由此可见，技术性违约之后大部分主体的再融资能力受到影响，说明市场不完全认可技术性违约主体的资质。

表4：亿利资源和美兰国际机场后续新债概况

三、技术性违约的背后

“由于技术性原因导致违约”这个说法可信度有多少呢？梳理债市相关流程可知，托管机构对发行人一向有明确要求，在兑付日或付息日前1个或2个工作日将兑付资金划拨至指定账户，并且会在更早的时候出具书面通知或是要求递交材料。在这个背景下，发行人因疏忽忘记还款的可能性极低，而且若发行人能够按照规定提前划拨兑付资金，在兑付当日爆出“技术性”违约的概率将大大降低。因此，表面看11只发生技术性违约的债券，在发生后总能迅速兑付，但究竟是技术原因还是公司流动性紧绷或其他原因所导致还需进一步分析。

（一）部分主体的财务指标恶化、资本结构不合理。

根据每只债券发生“技术性违约”的日期，选择此前最近一期的财报数据，对11只发生技术性违约的发债主体进行财务数据分析，分析其背后更深层次的原因。

从资产负债率看，河北物流、大连机床的资产负债率超过了70%，债务融资过多，财务杠杆相对较高，后续大连机床已发生实质违约并宣告破产；从货币资金的占比来看，新密财源、河北物流的货币资金十分充足，与总资产的占比分别为28.99%、25.58%，但波鸿集团、第六师国资、鄂尔多斯华研投资的货币资金占比却不足3%；从短期借款占比方面，波鸿集团短债占比高达55.15%，结合其不足3%的货币资金占比来看，其短期流动性压力可想而知，其次大连机床集团的短债占比也偏高，为33.27%，而大连机床的货币资金占比不足10%，财务杠杆高、短期偿债压力大，这都为后续大连机床从技术性违约到实质违约最终走向破产，埋下了伏笔。

从11个主体的债务负担和偿债能力分析结果看，多数主体在出现技术性违约前偿债能力一般，部分主体出现较为明显的债务负担加重、短期债务融资依赖加剧、偿债能力恶化、货币资金对短期债务覆盖程度较弱的迹象，如河北物流、大连机床。

（二）部分主体的经营状况较差、资金流动性明显紧张。

从发生“技术性违约”前的经营状况看，11只发生技术性违约的发行主体，部分主体经营状况较差，业务模式存在较大的经营风险，流动性较为紧张，存在较大的信用风险。

如，东辰控股集团在2018年初其主营化工业务开工率持续下降、业务规模大幅收缩，导致公司盈利能力大幅下滑，且旗下十三家公司的股权遭到司法冻结，公司再融资能力受限。

大连机床主营产品均为中低端产品，产品附加值较低、替代性较高、毛利率较低，加之行业下行周期使其经营活动现金流不断恶化；且公司账面受限制资产较多，内外担保压力大，可进一步用于抵质押融资的资产和股东的外部财务支持均非常有限，再融资空间极窄；此外，由于公司多支存续债设置交叉违约条款，加剧了大连机床的违约风险，进一步导致融资渠道受阻，并最终导致连环实质性违约的发生。

亿利资源在2015年开始，由传统的能源化工向清洁能源行业转型，将资金投入光伏发电产业，而光伏发电产业由于并网接入难、电费回收难、叠加补贴款滞后等问题，使得整体光伏发电资产流动性较差，同时公司在发生技术性违约前股权质押比例已接近95%，公司资产流动性整体较差、债务偿付在很大程度上需要依赖于外部融资。

美兰机场以海口美兰国际机场为运营载体，整体业务经营虽较为稳定，但较大部分资产投向非主营业务板块，2017年末发行人的流动资产占比31.38%，其中约有2/3为其他流动资产，其他流动资产为其购买的专项资产管理计划及金融理财项目等，资金的最终投向为非标资产。介于其属海航集团，推测美兰机场大规模投资海航系股权，而股权投资变现周期又较长，公司债务负担明显加重，流动性压力明显增大。

（三）部分技术违约主体内部风险控制存在明显缺陷。

11只发生技术性违约的发行主体中，部分发行主体其本身财务指标、经营状况未存在明显问题、资金流动性也良好，而导致其发生技术性违约的是公司内部风险控制管理不当的问题。

如，新疆第六师国资，在操作的过程中，由于技术上的原因没有对接好，造成资金到账比原计划偿付日期晚了两天，构成17兵团六师SCP001技术性违约。该笔技术性违约一度引发市场对城投债的恐慌，更一度丧失了对兵团城投债信用的信心（技术违约发生后，上海新世纪立即将主体评级由AA下调至C），并直接导致新疆兵团十二师要发行的“18天恒基SCP003”流标，新疆建设团多年的“金字招牌”因一笔债务性违约几近毁于一旦，新疆第六师国资也因评级下调原因无法再进行债券融资。

与新疆第六师国资类似，亿利资源在筹措14亿利集MTN002债券偿债资金的过程中，资金归集出现意外情况，资金划转时大额交易系统已关闭，最终未能在兑付日日终完成该笔债券本息的全额兑付，成为第一家评级AA+的违约债券，并导致之后债券融资成本明显上升；河北物流因资金调配出现临时性资金紧张导致未能及时兑付，受此影响，公司再无法靠发行新债融资。

如果说“财务指标恶化”、“经营状况较差”是企业发生技术性债务违约的显性征兆，那么“内部风险控制缺陷”则是隐藏在企业自身、容易被忽视的隐性征兆。

【小  结】

总体来说，11只发生技术性违约的违约主体并不完全是“技术性”因素所致，在财务指标、经营情况和内控方面存在诸多问题，蕴藏着演变为实质性违约的风险。从财务角度看，11只技术性违约债券主体在技术性违约前，主体偿债能力一般或有所下降，部分主体有息负债结构中呈现短期债务集中的现象、并出现债务负担明显加重、偿债能力明显恶化的迹象；从经营角度看，部分技术性违约主体其主营业务模式存在竞争力缺失、资产流动性差、对外投资规模过大等问题，这些问题大概率会导致公司发生信用风险，甚至引发主体实质性违约（如后续实质违约的大连机床）；从内控角度看，技术性违约主体均存在内部风险控制管理不当等问题，如主体操作人员失误、资金调度划转出现状况等。

从违约效应看，出现技术性违约之后，多数主体引发级别下调、列入观察名单等负面事件，发债人今后在债券市场再融资的难度明显加大；同时，发债人的流动性水平及风控水平被市场更加严苛地揣度，交易信用受到影响，滚续债务的便利性大为降低，债市融资这条大路就此阻隔，获取外部资金的其他渠道也切实发生变化。

因此，无论因为何种原因导致的“技术性违约”，都在一定程度上反映出发债主体流动资金、经营状况、内部控制等方面存在问题和潜在风险，若不及时采取措施管控，则后续大概率出现实质性违约，在债市违约越来越频繁的当下，市场对技术性违约的容忍度也越来越低。

【结束语】

本文只总结了2014年-2018年发生技术性违约的情况，2019年仅过去一个季度，又有两家公司发生技术性债务违约，东方园林因“财务人员操作失误”造成18东方园林CP002未按期付息兑付资金，国内最大民营投资集团中民投因“大额支付系统关闭”造成16民生投资PPN001未按期付息兑付资金...一家是以PPP模式为主，而PPP项目又有建设周期长、投资规模大、回款周期慢的特点，公司现金流不容乐观...另一家长期持续大规模对外投资，布局房地产、光伏发电等重资产、流动性较差的产业，积累大量刚性债务，负债率逐年上升；而内控方面，股权高度分散，无实际控制人，缺乏内控的管理机制...这么一看，这两家的技术性违约就“有迹可循”了，而这背后还隐藏着演变为实质性违约的巨大风险，如4月9日有媒体报道中民投16民生投资PPN002未及时兑付。