今天要分析的这一家企业是信利光电股份有限公司（下称“信利光电”），于2019年1月29日上会被否。业绩规模超百亿，看起来体量非常大。而且是做电子元器件的，行业也感觉很高大上。但是为什么还是被挡在了A股市场之外？光鲜亮丽的外表下，隐藏着多少破败不堪等待我们去挖掘呢？接下来就让我们具体来分析分析这家企业都有怎样的问题。

行业充分竞争，在产业链中不具有话语权

信利光电主营业务为集成触控模组、触摸屏、微型摄像模组和指纹识别模组等相关产品的研发、生产和销售。产品主要是集成触控模组、触摸屏和微型摄像模组，这三种产品的营业收入占比超过90%。

集成触控模组，即通过显示屏和触摸屏贴合、绑定模块驱动元件、组装背光等生产工序之后的产品，实现了触控和显示一体化。触摸屏处于上层，显示屏处于下层。

对于触控屏我们并不陌生，随着电子普及率的不断提高以及加速的更新换代，触控技术日趋成熟，行业市场竞争非常激烈，可以说完全处于充分竞争的状态。

一方面是行业竞争加剧，同质化恶性竞争不断加强。另一方面是面对下游客户的强势。

招股书显示，信利光电的产品90%是用于手机类产品中，拥有三星、索尼、微软、HTC 等国际知名手机品牌客户，同时也与华为、OPPO、VIVO、金立、TCL等国内主流手机品牌客户有着长期稳定的合作。看起来客户都是一些优质企业，但是从另一方面来说，这些可都是手机行业的巨头，并且手机品牌集中度较高，信利光电在这些巨头面前能有多少市场地位和话语权就会打个大大的问号。我们可以通过单价、毛利率、应收账款来说明行业竞争情况及在产业链中的地位。

从上表可以看出，作为收入占比超过6成的产品集成触控模组平均单价逐年下降，从2014年的172.37元下降到2016年的111.47元，下降幅度超过35%。虽然2017年1-6月期间，单价有所回升，但是相较于2016年仍然下降超20%。信利光电给出的解释是“行业竞争加剧，迫使大部分企业通过压低价格抢占市场，产业同质化恶性竞争不断加强。本公司触控产品价格也受到影响并随之下降”。可以看出企业间低价竞争激烈，整个行业处于一片红海。

上表是行业内各龙头企业毛利率变动情况。可以看出来，整个行业毛利率都不高，平均值基本维持在13%左右。而信利光电的毛利率更是呈现出逐年下滑的趋势，最近一期毛利率跌破两位数，低至8.88%。

而反观手机行业，苹果手机的毛利率是出了名的高，基本能维持在60%以上，华为、三星等巨头也并不差，基本都是在50%以上的水平。可以说这些品牌整机厂商在产业链中的地位是最强的。

在下游客户非常强势的情况下，信利光电的应收账款周转率呈现出逐年下降的趋势以及应收账款余额呈现逐年上涨的趋势，这也印证了信利光电在对下游客户的竞争中不具有话语权。

2014年度、2015年度、2016年度及 2017年 1-月，公司的应收账款周转率分别为4.49次/年、3.76次/年、3.68次/年和1.68次/年。2014年末、2015年末、2016年末及2017年6月末，公司应收账款期末账面净额分别为243,070.17 万元、281,676.49万元、509,643.28万元和389,710.69万元。

综合来看，信利光电所处行业竞争白热化，内耗严重，加上下游客户极端强势，使得信利光电在行业竞争中如履薄冰，在产业链中的话语权不强。未来的可持续盈利能力必然受到质疑。

营收百亿，但业绩波动较大

从上表可以看出，信利光电体量非常大，营业收入超百亿。但是波动较大，并且和净利润的变动不相匹配，我们具体来分析一下。

从整体走势来看，营业收入呈现出逐年上涨的趋势，但是净利润却刚好相反，呈现出逐年下降的趋势。

2016年较2014年营业收入增加了42亿元，但是净利润不增反降，下降了约2.5亿。下降的原因主要是行业竞争激烈，产品售价不断下调，说明企业在同业竞争中不具有差异化优势，仍然是以价格战为主。2017年1-6月营业收入较2016年持平的情况下，净利润大幅下降6.3亿，变成亏损，主要原因是受乐视的影响。乐视几乎成了许多企业的“黑天鹅”，信利光电也不例外。其全资子公司信利光电有限公司应收乐视移动7,103.45万美元，按平均汇率折合人民币约4.81亿元的货款，因乐视移动存在经营问题而拖欠，且担保方乐视控股也未能履行担保责任，追回的可能性显然不大，存在明显重大减值风险。所以在扣除保险理赔的1,800万美元之后，信利光电对剩余金额进行了一次性全额计提3.59亿元的操作，从而导致了当期净利润的巨额亏损。

日益严峻的市场和竞争环境使得这些年信利光电盈利能力越来越差，但好歹体量在这放着，哪怕是变差了，净利润也有好几个亿。但是当这个唯一的优势不存在了，甚至出现了断崖式下跌，优势立马变成劣势，并且这种劣势会被放大，最终通过审核的可能性就非常小了。

这个案例也给我们一些警醒，就是不要迷信业绩规模，要更加关注其所处的行业，行业在产业链中的地位，企业在同业竞争中是否具有核心竞争力等方面。

社保公积金的缴纳问题

根据最新的《首发业务若干问题解答（一）》中对社保公积金的缴纳问题规定，“发行人报告期内存在应缴未缴社会保险和住房公积金情形的，应当在招股说明书中披露应缴未缴的具体情况及形成原因，如补缴对发行人的持续经营可能造成的影响，揭示相关风险，并披露应对方案。保荐机构、发行人律师应对前述事项进行核查，并对是否属于重大违法行为出具明确意见。”

从上段话中可以发现，监管机构对社保公积金的缴纳更多的是偏向于信息披露方面，并不构成实质性障碍。只要你披露了相关内容，并测算未缴纳的情形对经营业绩的影响有多大，是否符合发行上市条件，主管部门出具确认不存在重大违法行为的证明，一般都会得到认可。

在本案例中，信利光电的社保缴纳比例超过90%，这个是没有任何问题的。

主要问题出现在公积金的缴纳上，如下表：

缴纳比例仅为7%左右，这就有点太低了。虽然信利光电做了未缴纳的原因说明以及未缴纳金额测算，也得出了对利润总额的影响比较小。并且由当地公积金管理中心出具了证明文件，证明不存在违反有关住房公积金法律法规的重大违法违规行为，也不存在因违反有关住房公积金法律法规被处以行政处罚的情形。但是仍然被发审委专门提了出来，我觉得原因应该有以下三个：

一是比例有点过低，连10%都不到。在如此低比例的情况下，企业员工基数还非常大，应缴人数达到了15000人左右，这种情况下对企业损益的影响就比较大了。

二是对未缴原因的说明有点牵强附会。信利光电认为主要原因是公司本地员工比例较高，家庭拥有自有住房，能够满足住房需求，且员工的年龄构成较为年轻，流动性相对较大，缴纳住房公积金的意愿普遍不强。

公积金的缴纳比例是员工缴纳一半、企业缴纳一半，在这种情况下实际上员工的实际工资更多了，我认为没有任何员工会拒绝的吧。哪怕这个员工是有房的，又是年轻的，这种理由完全说不通。

三是香港子公司的37名员工全部缴纳了公积金，这种反差就太大了。为什么香港的员工能全额缴纳，而汕尾市的员工缴纳比例如此之低，且原因还是员工自身意愿不强？这些都会造成发审委的质疑。

B/S模式还是委托加工模式

信利光电向步步高和欧珀2家公司同时存在采购和销售的情形，既是客户也是供应商，这就牵涉其中的交易到底是B/S模式还是只是委托加工的模式。

B/S模式算正常购销关系，区分委托加工还是独立购销，主要看生产加工的复杂程度，是否涉及复杂的工艺，产品变动是否很大。风险报酬是否转嫁，如交易对方既是供应商又是客户的情况下，向其采购的原材料只能专门用于给他生产的产品，协议签署时采购价和回售的价格已经确定，受托方不实质上承担风险，作为加工比较合适。

而且对于两种模式的会计处理是完全不一样的，B/S模式下的销售和采购是正常处理，而委托加工模式下不能增加销售和采购的数量，只能按照委托加工费的净额进行计算。

实际上，B/S模式经历过三次升级，第一次是“进料加工”模式：品牌商提出需求，代工厂向上游采购零器件再组装，最后把成品交付品牌商。在这种模式下，品牌商较难把控采购环节，容易出现上游与中游联合起来吃品牌商差价的情况。

后来就出现了第二代的商业模式：来料加工。就是品牌商直接向上游采购零器件，再运给代工厂加工组装。这种模式虽然对于品牌商是很有好处的，但是对于代工厂来说收入就只剩下微薄的代工费了。

再后来就发展出了B/S商业模式，这种模式下，仍是品牌商直接向上游采购零器件，关键不同在于：中游代工厂向品牌商“采购”了上述零器件，生产完成后再以成品价格交付给品牌商。

苹果和富士康之间就是这样的关系，在2018年富士康披露的招股书中就有具体描述。在涉及核心原材料方面都采用了B/S模式：苹果买进来，卖给富士康，富士康组装完，再卖回给苹果。包括主芯片、印制电路板、中央处理器、内存、手机前盖板触摸屏等高附加值原材料。

对于富士康来说，利润空间没有发生变化，但是收入却从代工费变为成品出厂价值，收入实现暴增。

在这种模式下，苹果对于富士康来说，既是最大客户，也是最大供应商。

具体到本案例，信利光电对既是客户又是供应商的相关单位既采购又销售的情况一共归类为了四种情形，情形一是把买来的原材料在多余的情况下销售给有需求的供应商；情形二是出售给部分客户的特定原材料又与其协商从该客户处采购；情形三是销售给客户的产品中的原材料超过规定损耗率的需向客户另行采购；情形四是与同行业的竞争对手存在一些零星材料、辅助工具等的相互采购销售。

招股书中，并没有对步步高和欧珀两家公司进行单独的描述与信利光电的采购销售行为，而只是笼统的归纳了四类情形，由于缺乏相应的数据支持，所以对于信利光电的行为到底是B/S模式还是委托加工模式不是很好判断。按照发审委的提问来看，既然问出了“交易是否系发行人受托加工的行为而非属于购销关系”这样的问题，就说明信利光电所提供的证据并不足以证明其模式不属于委托加工，发审委对此是持保留意见的。

专利诉讼存在潜在风险

信利光电的招股书最新一期是在2017年12月15日报送的，对于为什么后面没有及时更新不得而知。由于专利诉讼是发生在2018年，所以这一期的招股书中并没有对于这件事情的信息披露。

《首次公开发行股票并上市管理办法》第三十七条规定，发行人不得有下列影响持续盈利能力的情形：“发行人在用的商标、专利、专有技术以及特许经营权等重要资产或技术的取得或者使用存在重大不利变化的风险”。所以一般来说，企业在IPO期间成为诉讼的相关方，一类是竞争对手希望通过各种诉讼起到狙击上市的目的，很多都是有意为之。还有类就是坐地起价，为了争取更高的利益。

一般企业生产经营中遇到的各种诉讼或者纠纷，只要如实披露就可以了。但是在牵涉到一些对企业未来生产经营有可能造成毁灭性打击的知识产权、核心专利技术等的诉讼，监管机构一般都会等到诉讼明朗了才会让企业继续走流程。对于企业来说，也不要抱有任何幻想，最好是中止审核，等到诉讼完结了再重新上会，以免带病上会，加大被否决的概率。