3月26日，第十八届发审委在经过两次的热身运动（一次审一家）后，找到了感觉，一天一下审了5家企业。基本延续了今年以来的高通过率，仅有一家企业被否——杭州天元宠物用品股份有限公司（以下简称“天元宠物”），这也是被第十八届发审委否决的第一家。今天就来看看这家企业被否的主要原因是什么？

因素一：业绩不达标

根据招股书显示，天元宠物是一家宠物用品企业，主营宠物用品设计研发、生产和销售，主要产品包括宠物窝垫、猫爬架、宠物玩具等。报告期内的业绩如下：

从上表可以看出，2014年-2016年及2017年1-6月，天元宠物营业收入分别为4.90亿元、5.24亿元、5.84亿元和3.53亿元，归母净利润分别为3041万元、3188万元、4504万元和2497万元。虽然收入、净利润都呈现出逐年上升的趋势，但是净利润的绝对值并不符合主板8000万的隐形门槛，甚至连创业板5000万的门槛都达不到。所以单从对业绩的要求来说，天元宠物想要登陆主板难度是极大的。

因素二：行业前景好，但细分领域技术含量低

在中国,宠物概念直到二十世纪90年代初才悄然兴起,相比于国际宠物市场,国内宠物市场起步较晩。

目前我国宠物消费主要集中在北京、上海和广州,这些地区经济发达,人们消费观念先进,生活节奏快。但相应的北上广地区人们工作压力越来越大,工作时间又长,很难有足够时间和精力生育和照顾孩子,饲养宠物成为他们的替代选择,他们更容易与宠物培养感情,也更愿意在宠物身上进行消费。另一方面，随着生活水平的提高，个人消费能力也随之提高,居民花在宠物身上的钱也越来越多。

从身边开店种类也能看出来，按数量来说，以前是女人、小孩、男人，现在是女人、小孩、宠物、男人，家里养宠物已经成为了越来越多人的选择。国家统计局统计数据显示，截至2015年,中国宠物狗的数量达到2,740万只,位居世界第三。宠物行业市场规模在2016年已经达到1220亿元，并以年均复合20%速度递增。宠物经济俨然成为一种新兴经济，宠物行业也越来越受到资本市场的青睐。

统计目前资本市场上的宠物概念企业，可以看出来，一般有宠物保健品行业，比如天津瑞普生物技术，生产宠物医药，技术含量较高；其次是宠物服务企业，如新三板的瑞鹏宠物医疗，为宠物提供诊疗保健及美容洗浴服务，技术含量次之；最后是给宠物提供各种宠物用品的生产商，如天元宠物，技术含量是最低的。用天元宠物自己的话说，“目前行业缺少明确的宠物用品生产标准，宠物用品的生产不存在明显的投资障碍，进入门槛较低。”招股书中披露的天元宠物拥有96项专利技术，其中国内专利技术93项，国外专利技术3项，但是看完内容，就会发现大部分是实用新型和外观设计，真正的发明专利仅有一项。

所以总的来说，宠物行业作为新兴行业，未来是有很大的发展潜力的，可以说是一片蓝海。但是天元宠物所处的赛道行业壁垒太低，技术含量不高，使得处于这个赛道的企业抗风险的能力明显偏弱，未来竞争加剧，必然会影响到企业的可持续盈利能力。所以从这点来看，天元宠物IPO被否不足为奇。

因素三：缺乏自主品牌以及终端销售渠道

由于欧美国家的宠物行业发展较早，所以目前国际知名的大型宠物用品设计、研发及销售企业主要集中在美国、欧洲、日本、澳大利亚等国家。而国内的宠物用品生产企业大多数主要以OEM、ODM的方式为国外企业提供贴牌生产，仅有少数企业具有自主品牌和自主知识产品，实现了由OEM向ODM的转型。

根据天元宠物招股说明书显示，在经营模式上，公司形成了以ODM/OEM为主、自主品牌为辅的业务模式。在ODM业务模式下,公司自行开发和设计产品的外观、功能和结构,自主开发完成后供客户选择,在此基础上根据客户的订单和市场需求完成生产和销售；在OEM业务模式下,公司所生产的产品方案主要由客户提供,公司负责生产指定的产品。在自主品牌模式下,公司在完成产品的研发、设计、生产后以自主品牌的形式销售给客户。

根据上图可以看出，天元宠物86%以上的销售收入都是来自于ODM/OEM模式，自主品牌模式下的销售收入仅占比10%左右。并且ODM/OEM模式销售收入呈现出逐年上升的趋势，而自主品牌模式下销售收入绝对值在逐年下降。从这点可以看出，尽管公司宣称拥有自有品牌，但产品大量以贴牌方式销售却是不争的事实。

这也是被迫之举，国内市场发展不足，只能向国外市场进军。在欧美发达国家和地区，宠物市场较为成熟，一些专业宠物用品连锁店已树立了牢固的品牌形象，并且占据了大部分市场销售渠道，对于天元宠物这类企业要进入当地市场，难度非常大，只能以ODM贴牌方式切入。这也是我国宠物行业的短板，缺乏自主品牌。

天元宠物不仅缺乏自主品牌，甚至连终端渠道都掌握在别人手里。

根据招股书显示，天元宠物目前的业务主要集中在宠物用品的B2B(企业到企业的商务模式)出口销售,尚未在宠物用品零售端市场建立自己的销售渠道,宠物用品终端用户主要掌握在境外知名的大型连锁零售商、专业宠物用品连锁店以及宠物用品网上销售平台手中。

本来含量就不高的产品，极容易形成同质化竞争，加上缺乏自主品牌，使得企业发展更加困难，最后甚至连终端销售渠道都掌握在别人手里，未来发展难度极大。技术、品牌、渠道均是一个企业核心竞争力的组成部分，而这些天元宠物都不具备，缺乏企业核心竞争力是天元宠物被否的核心因素。

因素四：九成以上收入来自境外销售

在IPO审核过程中，发审委对于拟IPO企业的境外销售收入都会格外关注，因为对于此类收入最终销售的真实性核查难度极大，造假的成本较低，成为许多企业调节业绩的手段。往年拟IPO企业里不乏由于境外销售收入被质疑最终折戟IPO的案例，如三锋股份、深圳华智融科技、杭州千岛湖鲟龙科技等。

对于天元宠物来说，九成以上的收入都是来自于境外销售。

从上表可以看出，天元宠物对海外市场的依赖程度极高，均在94%以上，2015年甚至超过99%，而国内份额极低。

在境外销售收入占比极高、核查难度较大的背景下，天元宠物的毛利率还显著高于同行业可比上市公司，如下表：

一般境外收入占比高就会引起发审委的高度关注，何况再叠加上毛利率存在明显异常，二者结合起来看，就会使得监管机构对其业绩的真实性产生质疑。

另外，在因素三的分析中，已经得知，国外的宠物市场是非常成熟的，已经形成了固有的竞争格局。国内宠物企业相对于国外企业而言，不管是从技术、品牌、终端渠道，均存在较大差距。要想在国外市场分得一杯羹，只能作为国外企业的附庸存在。如果在考虑到最近国家间贸易摩擦对未来经营业绩产生的不确定性，天元宠物未来的盈利能力可能会因此下跌。

也就是说天元宠物未来利润的增长空间想要依靠境外收入难度是极大的，只有开发潜力无限的国内市场才能实现业绩的不断增长。可惜的是，目前天元宠物来自国内的销售收入并不高，国内市场占有率较低，限制了企业的发展。

一方面是境外销售真实性被质疑，另一方面是未来业绩增长空间有限，发审委必然不会轻易放行。

因素五：外协VS自产

在生产模式上，天元宠物主要有两种，一种是自主生产，一种是外协加工，据招股书显示，其超半数的宠物用品生产、产品检验、包装环节委托给多家细分宠物用品品类外协厂商。各自收入占比如下：

天元宠物的外协加工产品收入占比超过三分之二，且规模呈现出不断上升的趋势，而自主生产产品的销售收入不到三分之一。

在毛利率方面，报告期内，自产产品的毛利率均高于外协产品，如下表：

这里不得不提出两个疑问：

一是天元宠物本来就是以ODM贴牌生产为主，但是70%左右的产品均是来自于外协加工，天元宠物更像是中间商，国外公司为什么不能直接跨过天元宠物找到最终的外协加工企业进行加工呢？是否存在被外协加工企业替代的风险？

二是在自产产品毛利率显著高于外协产品毛利率的情况下，为什么外协产品收入仍在呈现逐年上升的趋势？是否具有合理性？

对于疑问一并没有找到确切的答案，对于疑问二，天元宠物解释为：选择外协的生产方式，是便于发行人集中资源专注于设计研发，提高核心竞争力；所选择的合作对象均为专业宠物用品制造商，确保其能提供质量可靠、稳定的生产工艺。但是通过前面的分析已经得知，天元宠物发明专利仅有一项，其余全是实用新型和外观设计，研发实力实属一般。并不能很好的解释疑问二。

总结

从以上五个因素分析可以看出来，首先是净利润不达标；其次所选赛道技术含量不高，抗风险能力弱；再次缺乏自主品牌、缺乏终端销售渠道；最后对于企业业绩的真实性也未能得到满意的回答。天元宠物IPO被否实属情理之中，如果不能很好的解决掉以上问题，天元宠物未来上市之路仍将曲折艰辛。