前言

《机构投资的创新之路》一书在西方被誉为机构投资的圣经，前财政部长楼继伟说：“本书是我见到的阐述机构投资管理最好的著作。”可以说本书是机构投资者、基金管理人、成熟的个人投资者必读之作。

本书介绍了大卫·史文森领导下的耶鲁捐赠基金的投资过程，阐释了著名的以股权投资为导向、组合充分分散化、大胆投资另类资产的“耶鲁模式”。大卫·史文森被前摩根史丹利董事长巴顿·毕格斯这样评价：“世界上只有两位真正伟大的投资者，他们是史文森和巴菲特。”由这样的人结合自身经历来系统讲述机构投资自然是极具价值的。

历史数据也证明了这一点。在2018年4月耶鲁大学发布2017年度报告，耶鲁基金年净收益为11.3%，年均保持10%以上的收益率，30年时间业绩翻了20倍。成为世界上长期业绩最好的机构投资者之一，成为世界上最赚钱的大学基金。耶鲁基金会的收入占学校总体收入的比例高达40%。在某种程度上，正是耶鲁基金会的成功，才造就了世界顶级学府耶鲁大学持续的辉煌。

这本书很明确是写给机构投资者看的，从确定机构投资目标和投资理念开始，然后是选择合适的资产配置，再是对于不同资产类别的分析，最后是有效管理投资过程。从政策、战略、战术，高屋建瓴、自上而下，系统化的讲述了真正成功的大型机构基金的完整投资流程。虽然是机构投资者必看，但对个人而言仍具有借鉴意义。书中的资产组合，分散投资，长期投资，价值投资，风险管理等投资理念和投资思想完全适用于所有金融市场参与者，甚至运用到日常生活当中。

“守正用奇”的投资哲学

高瓴资本董事长张磊在评价其恩师史文森的投资哲学时，用到了“守正用奇”。这是出自老子的道德经第五十七章，“以正治国，以奇用兵”，简曰“守正用奇”。

“以正治国”是指治理国家必须推行正直、诚信的教化，因为治理国家的重点在于教化人心，所以基本国策必须坚持正道，才能国泰民安。正直、诚信的教化是引导人心向善的，是弘扬正气的，是凝聚民心的，所以才能把国家从根本上治理好。

在史文森的投资哲学中，“守正”首先体现在投资管理者的品格上。书中也用大量的篇幅详细论述了在资本市场上，信息的不对称，使得投资管理机构和最终受益人之间存在着严重的背离，受托人应如何服务于受益人的需求、代理问题发生的根源、表现以及应对。并且史文森用自己的实际行动践行着自己的投资哲学——无视外面的高薪诱惑，30年如一日为耶鲁基金工作。在外聘基金经理时，也把品格作为选人的第一标准，这有利的保证了耶鲁的利益。

“守正”还体现在投资原则上，耶鲁的投资模式就是成功的构建了一整套机构投资流程和不受市场所左右的严格投资规则。包括投资目的的设定、资金的进出、资产负债的配比、资产类别的划分及配置、投资品种和投资工具的选择、风险控制、基金经理选择等。这就是所谓的“程序化交易”，把一切成熟的理念都用编码做成程序，不受个人情绪和市场因素的影响，让机器客观执行早已录入系统的命令。这样做的好处就是可以完全规避掉在投资交易过程中人类自身的缺陷，比如贪婪、比如侥幸等等。

“以奇用兵”就是不按常理出牌。兵法上讲究“以正合，以奇胜”，意思就是用兵的统帅要懂得战争的基本规则，但又不能拘泥于那些规则。既要会布下堂堂之阵，又要善于奇变横生。

“用奇”是在“守正”的基础上，史文森在具体资产类别及投资策略上绝对是“用奇”的典范。他是一个本质上会怀疑“羊群效应”的人，喜欢并鼓励逆向思维。其实市场往往是有效的，所以为了逆向而逆向的思维会让人死的很惨。史文森的逆向思维是建立在自上而下又自下而上深入研究基本面，把握住了基本面因素背后的本质前提下实现的逆向思维。史文森非常欣赏有创新精神的基金经理，鼓励他们的术业专攻和逆势而为，鼓励“行为古怪、不守规矩、有一些冒险的”投资操作，摒弃那些追求规模、明哲保身、“宁愿循规蹈矩地失败，也不要勇于创新的成功”的投资机构。在选择基金经理的时候，史文森提到要避免两点，“不要聘用（投资）近期业绩表现最好的基金经理；不要解聘（赎回）近期业绩达到底部的基金经理”，这和我们平常所想的大不一样。又或是在投资品种的选择上，史文森在绝对收益、实物资产和私人股权这几类被称作“另类资产”的投资中获得了相当程度的回报。可以说史文森的投资哲学中处处都能感受到不按套路出牌，总是能想到别人想不到的，并且获得了成功。

基于资产配置下的投资理念

成功的投资者总是遵循连贯一致的投资理念，并自始至终将其应用到投资组合管理过程的每一个环节当中。用史文森的话说：“成功的投资理念经得起时间考验，对投资活动洞察深刻，并且已经上升为一种持久的职业信仰。”

我们常用的投资组合管理工具主要有三种，资产配置、择时、证券选择。

资产配置包括选择并定义构建投资组合的各种资产类别，以及决定各种资产在投资组合中的比重。这个好理解，大白话就是指多少钱拿来买股票，多少钱拿来买国债，多少钱拿来买其他资产等等。

择时是指通过短期内偏离长期资产配置目标来获利的一种投资策略。这个比较绕，说白了就是短期内的投机行为，低买高卖赚差价。

证券选择是指对单个资产类别进行积极管理，就是选择什么类型的股票。

在史文森看来，就这三种主要工具来说，资产配置决策是投资组合管理的核心，是投资收益的最大决定因素，几乎能够决定投资的成败。即合理的资产配置决策决定投资收益，择时和证券选择的作用是次要的。而且，在资产配置的时候，尽量避免择时和证券选择的操作。耶鲁基金的业绩就能说明资产配置的重要，长期来看，基金投资收益的变化中大约90%可以归因于资产配置政策的变化。

资产配置很容易让人就联想到诺贝尔经济学奖的得主詹姆斯·托宾所说的:“不要把所有的鸡蛋放在同一个篮子里”。这是一种投资风险观念，做过投资的人都会有切身体会，亏损50%，是需要赚100%来弥补的。在金融资产中，也经常会有“70-20-10”或者“60-30-10”的资产配置比例。所以做投资，永远要把风险放在第一位，“留得青山在不怕没柴烧”。当然也不能过于分散投资，就像托宾的名言其实还有后半句：“不要把所有的鸡蛋放在同一个篮子里，但也不要放在太多的篮子里。”

具体来看看耶鲁的“多元化股权”资产配置到底是什么，下图是2013-2017年的配置。

    可以看到，耶鲁基金的资产配置包括了9大类资产，极其分散。在另类资产的配置上，2017年在包括VC与杠杆并购的传统PE板块一共配置了31.3%的资金，在不动产、自然资源又配置了18.7%。两者相加，一共配置了50%的资金。

对择时的看法，史文森认为，“没有任何证据表明，机构有能力持续在市场低迷时进入，在市场高涨时退出。在预期市场即将发生异动时在股票和债券、股票和现金之间转换的策略成少败多。”因此择时是一种失败的投资策略。亦或如凯恩斯所说的：“由于种种原因，择时的想法是不可求的，也是不现实的。那些企图择时的人，经常卖出太晚、买入太晚或者同时买入和卖出太晚，因此要承担巨大的代价，而且择时会助长投资者不安定的投机心理。”这是不是意味着从长期来看，预测股市周期涨跌从而积极主动地买进卖出并没有价值，哪怕极个别的赚钱了也只能归结于运气好呢？

在证券选择时，史文森认为，虽然大多数投资者的收益相对较差，但是该策略在所有机构投资项目中仍然占据重要地位。哪怕这个投资者是非常聪明，非常善于运用积极投资管理策略，但是由于资产定价效率高，想要发掘和实施超越大盘的投资策略时就会面临巨大挑战。又因为大家往往乐于追逐业绩强劲的公司，放弃业绩疲弱的公司，所以其收益超越大盘的可能性更低。这就能很好解释为什么日常生活中，所谓的股票专家都是骗人的了。因为他们大多数采取的都是这种成功难度极大的策略。

整个投资理念或许出乎我们绝大部分人的认识，可以说和我们平常所接触到的信息是完全相反的。书中还特别说到分散投资可以在不影响收益率的情况下降低风险，是个免费的晚餐。这是不分机构投资还是散户投资，又或者是大资金或者小资金，说明资金量多寡和投资分散度完全没有关系。这又和我们平常大部分人所提倡小资金就应该集中投资的观点完全不一样。

防御、防御、还是防御的成功秘诀

耶鲁基金成功的奥秘不在于长期持续的高回报，而在于贯彻始终的防御、防御，还是防御。所有创新决策和大胆投资的基础都是防御。

史文森有一句名言，管理好风险，收益自然就有了（focus on the downside and upside will take care of itself）。

又如前文所提到的那句长期投资的至理名言：“如果你损失了50%，只有再获得100%的收益才能抹平。”这个对于长期投资于股市、期市、汇市的人来说绝对深有体会，对收益最重要的不是赚了多少钱，而是没有犯过大错爆过仓。只要避免出现大的灾难，市场永远都在，赚钱的机会也永远都在。

耶鲁基金的这种防御并不是被动的防御，就像史文森说的最好的防御不是僵化或者谨慎，而是主动的防御，把防御的投资理念贯穿于投资于管理的各个环节，动用所有资源，该出手时就出手。其中就包括组合结构上的防御，基金经理选择上的防御，以及与基金经理关系管理上的防御等等。

例如突破传统思维进行资产配置，而且重仓另类资产；在每一个资产类别中形成创新性投资逻辑；采取逆向思维投资于当时不受市场热捧的投资机会；在遵循一定招聘程序的情况下大胆启用名不见经传的或是事业刚刚起步的基金经理；经过培训后敢于给年轻人机会；与外部投资经理建立更为合理的新型关系；将捐赠基金的管理与高等院校的财务管理有效结合。

而且这种贯穿始终的防御手段越是在市场表现差、外部环境糟糕的情况下，让耶鲁基金的表现反而越好。因为耶鲁基金构建组合时的宗旨就是保证即便有一天“暴风雨”来临（这应该就是塔勒布所说的“黑天鹅”事件），组合仍然能够平稳度过，并保证在所有的资本市场都能找到有效边界。如2016年美国多数大学基金业绩惨淡，一大批基金业绩为负，规模世界第一的哈佛捐赠基金收益率为-2%。但耶鲁大学捐赠基金仍然取得了3.4%的正收益。这也证明了史文森将主动防御永远放在第一位的正确性。

我的收获

● 危机意识

不管是资产配置还是防御再防御的手段，都体现了史文森领导下的耶鲁基金骨子里存在着对危机的敬畏。投资是这样，经营企业也是这样。比尔·盖茨曾说过类似意思的话：“微软离破产永远只有18个月。”一个企业只有具有危机意识，时刻保持居安思危，敢于推陈出新，才能立于不败之地。操盘自己的人生亦是如此。记得有这么一句话，“一个人多长时间没有危机感了，这个人就多长时间没有进步了”。是啊，危机意识就像鞭子一样，让自己不断的想去获取新的知识充实自己，不断的进步，防止被时代所淘汰。许多时候，我们不是跌倒在自己的缺陷上，而是跌倒在自己的优势上，因为缺陷能给我们以提醒，而优势却常常让我们忘乎所以。所以我们应该时刻记得“生于忧患死于安乐”，让自己头上时刻悬挂着一把达摩克利斯之剑。

● 重视失败案例

书中充满着各式各样的历史案例，而且这些都是一个个失败的悲情故事。不像其他的投资书籍，全是一个一个炫目的经典案例。托尔斯泰在《安娜·卡列妮娜》的开篇写过这么一句话：“幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭各有各的不幸。”塔勒布在《黑天鹅》一书中也有过类似的比喻，一杯水，放在冰箱里，会冻成冰，那个杯子的形状（水冻成冰之前的形状）可以推测出水冻成冰之后的形状；可反过来，如果一块儿冰放在桌子上，一会儿化成了水，我们看着那水的形状，无论如何都倒推不出化成水之前的冰究竟是怎样的形状……研究他人的失败，就好像是第一种情况，研究他人的成功就好像是第二种情况。

对失败案例的研究，在服务拟上市企业的过程中尤为重要。我不管你这个企业符合再多的条件，只要有一条不符合，那么就很有可能被证监会否决。这就是再多符合条件的成功也掩盖不住一条不符合条件的失败。所以我们研究院非常重视对失败案例的研究，在对企业上市条件的众多研究方法中，非常重要的一个就是从IPO被否的企业中去总结他们失败的各种各样的原因，再结合相关法律法规，然后汇总起来，最终形成了华廷金融研究院独有的能够指导企业上市的《服务企业首发上市（IPO）70标准》。

● 不走寻常路

史文森就是一个“不走寻常路”的投资经理人，而且他的这一理念贯彻于投资与管理的各个环节。代表事件就是创造性地应用了风险投资、房地产投资和绝对收益投资等各种另类资产市场。而且这种创新不是为了与他人不同而故意不同，这些都是基于他对市场的深刻洞察之后所做出了重大决定。

在投资领域，就应该具备超越常人的穿透力，敢于面对孤独。特别是在集体做决定的时候，往往大多数人都喜欢随大流，宁愿一起失败，也不愿一个人成功。如果你去看股市赚钱和亏钱的人就知道，亏钱的永远是人云亦云，随大流，别人的投资意见就是自己的决策。而赚钱的永远是一小撮人，他们安静的坐在角落，认真的做着研究，在别人还在热烈讨论中走向失败的时候，他们已经默默的把钱赚走了。

巴菲特为什么能成为投资大师，不就是“别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪”这种不走寻常路的投资理念吗！然而又有几个人能真正做到呢？在成功的道路上，人总是孤独的，但孤独不害怕，或许离成功就越来越近了。

结语

我必须说明，这本书断断续续读了好久才终于是读完了，也是今年读得最困难的一本书，仅仅是读完了而已，用网络流行语来说就是“不明觉厉”。但不得不承认，绝对是大师之作（好像也不需要我承认，本来就是）。感慨自己就是个“青铜”，为什么非要去挑战“王者”呢。里面好多的知识点都只是一知半解，在写读后感的时候也比较头疼。因为理解不深，所以写出来的东西自然比较浅显，只是从自我理解的角度去谈了谈比较表面的问题，完全谈不上深刻。不过里面列举的大量美国过去数十年间的真实案例，倒是让我对美国金融史有了很好的了解，对美国金融史上不同时期的金融产品也有了初步认识。读书就有这点好处，哪怕没读懂，或者理解不深刻，也会从中学到其他的一些知识，或者扩宽自己的知识面。