我们具体来看数据：

申昊科技前五大客户收入占比分比为97.85%、98.02%、91.33%，可以说占比是相当高的，单凭这一点就会受到发审委质疑。更严重的是这其中还有对国网浙江公司绕不开的严重依赖。

从上表可以看出，对国网浙江的收入占比分比为74.69%、45.78%、15.60%，表面看起来是逐年下降，并且最后一年下降到了很低的水平。但是这仅仅是表象而已。为什么会持续下降，看起来是因为在2017年新增加了两个大客户分别是华云信息和许继集团，所以国网的占比就明显下降了。那么为什么会突然新增这两家公司呢？其实还是逃不掉国网浙江公司。

在2017年以后，国网浙江的采购模式发生了很大变化。以前是直接买设备，现在国网浙江变更为以租赁方式获取，相关设备由具备实力的企业采购后租赁给国网浙江。而华云信息和许继集团在竞标中标后向申昊科技采购了设备然后租赁给国网浙江，就是在这样的背景下，这两家企业成为了公司的第一大、第二大客户。但是最终用户仍然是国网浙江，只是中间多了一个第三方而已。所以我们把2016年以后华云信息和许继集团的销售收入算在国网浙江的头上，可以得出报告期内，国网浙江对申昊科技的销售贡献分别为74.69%、89.41%、83.72%，占比是极高的。发审委对于单个客户收入占比达50%以上基本就可以定义为对客户的重大依赖。

由国网浙江的采购模式发生变化不仅影响了申昊科技的前五大客户名单发生了变化，更是影响了其销售模式发生了重大变化。

以前申昊科技是采用直销的模式，直接销售给终端用户国网浙江。现在变成了先销售给华云信息和许继集团，然后通过这两家公司再租赁给国网浙江。虽然最终都是国网浙江用，但是增加了参与者，可变因素增多，最终对申昊科技未来的业绩将增加更多的不确定性。

从国网浙江的采购模式发生变化，也可以看出在产业链上，国网浙江明显处于强势的一方。申昊科技只能冒着销售模式发生重大变化的风险继续和国网浙江做交易，要知道《首发管理办法》里明确规定报告期内经营模式不能发生重大变化。从这一点也可以佐证申昊科技对国网浙江存在着重大依赖。

说完对客户的重大依赖，我们再来看看申昊科技另一个致命伤，毛利率异常情况。直接上数据：

从第一个表可以看出，申昊科技不管是综合毛利率还是主营业务毛利率均呈现出逐年上涨的走势。并且在和同行业之间的对比上，也可以看出申昊科技的毛利率大幅高于行业平均水平。且比几家上市公司的毛利率还要高很多。我们具体来分析一下，申昊科技逐年上涨的高毛利是否具有合理性。

从上表可以看出，申昊科技的产品主要是两块，一块是输变电检测设备，一块是配电及自动化控制设备，输变电检测设备收入占比一直很高，且呈现逐年上涨的趋势，2017年更是上升至80%。在输变电检测设备中变电监测设备又是主力，其中智能巡检机器人收入逐年上升，2017年这一产品的收入占总收入的比重达到55%，可以说目前智能巡检机器人就是公司的支柱产品，其售价将会对公司的毛利率产生重大影响。那么智能巡检机器人的售价是怎样的呢？

可以看出，智能巡检机器人产品售价呈现逐年下降的走势，从85.64万元下跌至73.96万元，跌幅达到13.44%。看其他产品，其实基本上大部分售价都是下降的。不管是主力产品还是其他产品，售价均出现大幅下调的情况下，毛利率还能逆势上扬，只能是生产成本的降幅大于售价的降幅才能实现。我们接着来看申昊科技的生产成本具体是怎么变化的呢？

上表可以看出，申昊科技的产品成本里面，90%以上是材料成本。原材料主要是以下几样：

由上表可知，原材料中，功能模块、配套整机、电子元器件、外部结构件、结构部件和计算机类设备占公司采购总额的比重较大。这几样原材料的价格变动又是怎样的呢？

从上表可以看出，占原材料比重第一的功能模块采购价格上涨了2.93倍，比重，比重第二的电子元器件单价上涨了2.46元，计算机类设备单价上涨了552.14元。纵观所有原材料，仅占比极小的基础材料价格下降了0.46元，可以说对成本的影响很小。所以就原材料采购来说，大部分的采购价格都是上涨的，那么生产成本也应该是上涨才对。

综合上面的信息可以得出结论，申昊科技销售价格下降、生产成本上升，毛利率综合下来应该下降才对。但是申昊科技毛利率不仅没有下降，反而逐年上升，并且大幅高于同行业平均水平，这就有点诡异了。发审委也不是吃素的，对毛利率的异常提出了质疑。

对客户的重大依赖和毛利率异常其实就已经是致命的了，如果加上未来业绩增长乏力，那么就是压力骆驼的最后一根稻草了。

我们来看申昊科技的产能利用率：

从前文关于各产品销售收入占比的表中已经知道，申昊科技的收入占比最大的是智能巡检机器人。从上表可以看出，不管是主力产品还是其他产品，产能利用率都极高，甚至达到112%，可以说已经是满负荷运转。

如果再加上产销率的话，就可以看出，除了只能除湿器以外，其他产品产销率已经达到或超过100%。

我们可以看到，申昊科技的产品卖得都还不错，但是产能限制了其业绩的增长，只有通过扩大产能，才能进一步提升业绩。而要扩大产能，可以外延并购，可以自建生产线。而由于申昊科技一直处于排队申请IPO的过程中，在这期间，证监会基本是不允许进行资本运作的，所以只能靠内生式增长。而内生式增长从在建工程可以看出，从下表可以看出，申昊科技在建工程在2017年增加了1732万元，但是这新增的在建工程，却全部都是用于申昊大楼基建工程。也就是说，一边是产能饱和，急需扩大生产提升业绩，一边却把钱投入了办公大楼的建设，真是让人匪夷所思。

当然，申昊科技也知道这一点，所以在本次募投项目中，大部分的钱用于智能巡检机器人生产线的建设。但是，理想很丰满，现实很骨感。还没上市呢，就先想着把钱用于建办公楼改善办公环境，等着上市了就有钱建生产线了。结果被发审委一棒子给打蒙了，和自己规划好的未来怎么不一样了呢？

这里还要结合另外一点来说一下，就是申昊科技的资产负债率很低，到了2017年只有26.4%，并且报告期内短期借款是0，是不想借吗？结果据说是因为公司规模较小，固定资产少，可抵押的东西少，所以借款比较困难。的确是这样的，申昊科技作为一家民营企业，没背景，没人给担保，固定资产净值只有1600万，银行当然不肯借钱了。那我就想说了，在这种情况下，不是更应该把钱用在刀刃上吗？而不是期望着上市了有钱了才去扩大产能。也许发审委也看到了这一点，只是没有提出来罢了。

就以上三点，基本上已经宣告了申昊科技无缘资本市场了。

当然除了这几点以外，还有一些其他的问题，如税收优惠占比较大，其中所得税占净利润比重基本维持在12%-14%之间，且占比不断上升；增值税退税占净利润的比重在9%-35%之间，最高的2016年达到47%，几乎一半净利润来源于税收优惠。

如此种种，不管是哪方面的问题，最后都会体现在净利润的水平上，申昊科技最后一年扣非净利润只有6190万，这业绩申报主板还是有一定的差距。其实申昊科技回去好好整改整改，向外省市加大销售力度，减少对国网浙江的依赖，早日扩大产能，打开天花板，下一次再来IPO，或许机会就大多了。