今天我们来看一下这样的企业，直接上数据：

单从指标来看，营业收入持续上涨，特别是最后一年大幅增长。净利润也是逐步稳定增长，虽然最后一年净利润不到8000万，但是也差不了多少，上月也有一个7500万净利润的过会成功，所以这个不是问题。经营活动现金流净额完全能够覆盖净利润，并且是大幅覆盖。从这些数据是不是感觉到这样的企业为什么就能被发审委否了呢？接下来我们就具体来分析一下。

这家企业的名字叫北京金房暖通节能技术股份有限公司（简称：金房暖通），是一家主营业务为供热运营服务、供热领域节能改造服务和节能产品的研发、生产与销售。说白了就是一家冬天供暖气的，顺带的卖点跟供暖环保有关的设备。

我们也可以从日常生活角度出发去思考，供暖只有长江以北的城市才会有，南方是不会有市场的，这就严重的限制了地域性；另一方面供暖只有冬天才有，大致时间就是10月到第二年3月，最长的也就半年时间，其他时间只有搞建设，纯支出没有收入，这又严重的限制了时间性；另外，行业区域垄断性，供热行业属于公用基础设施行业，为避免重复建设，一个热区往往只设一个主要热源。也就是说只要这个区域有一家企业的热力网管已经覆盖，就不会允许更多企业进入。蛋糕就这么大，真的是被分一块，就会少一块。最后，为什么地产商不自己做，要承包给向金房暖通这样的供暖企业呢？我觉得无非是不赚钱罢了，想想也是，前期你要有大量的基础性设施建设，投入极大。然后在供暖过程中，用户们再按年支付给你，也不知道多久能收回本钱。所以基于以上几点，这样的企业或许过得并没有那么好。

从上图可以看出，虽然发行人看起来营业收入和净利润都是在增长，但是增长幅度却不匹配。这无非就是两个原因，一个是毛利率变动，一个是费用率变动造成的。由于费用方面与营业收入增长同步，所以我们主要分析毛利率问题。

发行人的毛利率报告期内是这样的：

我们主要来看主营业务毛利率，2016年提高了2.67个百分点，2017年又下跌了1.21个百分点。

而影响毛利率升高的因素无非是要么售价提高，要么成本降低。

从售价端来看，我国城市采暖价格采取政府定价模式，居民供热价格由政府核定。而政府定价中会有一个最高销售价格限定，发行人的售价是不能超过政府最高定价的，并且太高居民也不会用。所以从售价端来，发行人售价有限价政策，不会出现大幅提高可能。

从成本端来看，发行人供热运营业务成本主要由燃气成本构成，报告期内燃气成本占供热运营业务成本的比重分别为60.11%、62.36%和69.07%。天然气为公司供热最主要的能源。而天然气定价机制依然是以政府定价为主，天然气价格体系由出厂价、到岸价、管输价、城市门站价和终端价格等多个价格共同组成，每个环节的价格都需要国家发改委或地方政府批准。

我们可以看到，公司在售价端和成本端基本都不是自己说了算，价格都是政府掌控着。就有点像电力企业，上游会随着原材料的价格波动而有所波动，但是下游是民生产业，价格会受到政府严格限制。所以这样的企业对业绩的波动掌控力度不强，有点看天吃饭的意思。

我们再具体来看主营业务收入及毛利率变动情况：

毛利按业务类别来分，我们可以看到供热运营收入占比极大，而且供热运营收入里面还有一块收入叫燃料补贴，每年的燃料补贴很大，2017年达到9666.88万元，占营业收入的比例为15.74%，如果不算补贴收入，发行人基本不赚钱或许还是亏的，并且这一块业务的收入基本上是由外部环境决定。而2017年供热运营的毛利率比2016年低了2.23个百分点，如果单纯这样的话，或许2017年就会因为外部环境使得公司业绩出现滞涨甚至下滑。怎么办？公司还有其他一项业务——节能改造服务，这就是完全可以由公司自主控制的。一说到服务，基本没有可比性，价格也不透明，而且毛利率还超高。我们可以看到节能改造服务的毛利率2017年为51.07%，不仅比供热运营高了30.91%，也比2016年大幅提高了7.36%。毛利率虽然提高了，但是没有庞大的基数，仍然对最后的净利润影响不大。所以我们可以看到以下的数据。

节能改造服务在2017年的收入比2016年增长了21.36倍，由于毛利较高，所以对净利润的贡献是大大的。这样的业绩增长真的可以持久又或者真的不会被发审委怀疑吗？

发行人是一家北京的供热公司，北京2016年供热面积6.11亿平方米，而发行人供热面积仅为1047.63万平米，市场占有率为1.71%，占比可以说是相当的小。北京供热行业中的龙头企业北京市热力集团公司供热面积达2.75亿平方米，占比高达45%。

并且我们也可以看到发行人的主要业务收入中来源于北京地区的收入占比分别为81.46%、85.02%和87.71%。

如果我们再拿发行人的几家全资子公司和控股子公司的业绩做对比，会得出什么结论呢？

从全资子公司来看，除了冠城热力以外，其他全是亏损的或者是业务未开展的；赚钱的冠城热力的全名是北京冠城热力供应有限公司，位于北京市。

子公司中仅有石家庄金房净利润比较客观，其他两家都是处于亏损的状态。

我们可以从以上数据分析出，这种行业或许和自身技术关系不大，业务的拓展更多的是靠隐形的一些关系。发行人地处北京市，在市内凭借着当地的一些人脉或资源优势，可以拿到许多项目。北京周边地区或许也还行。但是如果再远的地方，业务的开展明显不畅。也就说是去异地可复制性很差，这就严重限制了企业的业绩增长。试想，区域垄断性就限制了竞争者区域的重合，北京的供热面积终将有限，而向外拓展的难度又极大。这样发审委至少会质疑两个问题：一是质疑对北京地区有重大依赖；二是质疑未来可持续盈利能力有问题。

报告期内，发行人存在着大量的预收款项：

从现金流完全覆盖净利润也能想到发行人的预收账款应该会很多。我们从日常生活也能够想到，在供暖之前，一般都会把未来几个月的暖气费一块交给供热公司，所以就形成了供热公司账上存在着大量的预收款项。并且在这方面，供热公司一般都比较强势，不缴费不供暖，所以大部分人都会预先支付供暖费。

但是在预收款项占比如此之大的同时，发行人的应收账款也很多。

可以看出，发行人应收账款分别为1.28亿、1.39亿、2.05亿，呈现出逐年上升的趋势，并且最后一年增幅高达47.5%。从账龄来看，一年以上的应收账款也越来也大，并且较多的应收账款都是逾期的，坏账风险很大。自然会被发审委关注到后期的回款问题。

通常我们看上市公司年报，都会有这样的认识，一个公司预收款项很大，说明公司的产品供不应求，很受欢迎，对下游客户话语权较大；而应收账款较大说明公司对下游客户话语权较小，两者正常情况下不会同时增长或减小。

这起案例里，发行人的预收款项和应收账款同时增加，而且比例都非常大，这就会引起发审委的关注，质疑其原因及合理性。

我们再来聊聊其他的问题，在这起案例中，实控人的认定是受到最多质疑的。先来看看持股情况：

杨建勋是公司的控股股东，持有公司27.83%的股份，担任董事长、总经理职位；付英持有13.19%股份，担任公司董事、副总经理、董事会秘书；魏澄持有发行人11.58%股份，担任公司董事、副总经理；丁琦持有发行人11.58%股份，担任董事、副总经理、核心技术人员。付英、魏澄、丁琦均自2001年开始持有公司股权，且一直任公司要职，属于公司改制时创始员工。在2017年版本的招股书未认定付英等三人为共同实际控制人，或者签署《一致行动协议》。

到了2018年5月31日，杨建勋与付英等三人签署了《一致行动协议》。签署了《一致行动协议》，正常情况下就是一致行动人，那么杨建勋一直被认定为实控人，同样的，其他几个人也应该被认定为共同控制人才对。

但是杨建勋只是和付英等三人签署了《一致行动协议》，但是在认定实控人的时候，仍然坚持只把自己认定为实际控制人，未将付英、魏澄、丁琦认定为共同实际控制人，只是把他们认定为了一致行动人。

这位杨建勋还真是强势。由于他持股比例不大，发行股份后更是被稀释到20.87%，所以为了防止对公司的控股权旁落，就要求属下和自己站在一条战线上，大家必须一致对外。但是呢，在要求大家和他站在一起的同时，又不给别人任何好处，还提防着属下，所以认定实控人的时候只能是自己，不能有别人。

没签《一致行动协议》之前，杨建勋或许也意识到了持股比例太低，连30%都不到，发审委肯定会质疑这一点。所以在上会前赶忙签个《一致行动协议》弥补这一点，但亡羊补牢为时晚矣。签了《一致行动协议》却不认定其他人为共同控制人，显然不符合常理和认定规则。但是如果认定了其他人为共同控制人，那么又会造成实际控制人的变更，感觉怎么走都是死路。为什么一开始就不做好呢？

经营时间受限、经营范围受限、区域竞争受限、向外扩张受限、销售价格受限、生产成本受限，业绩要靠临时冲，还要依靠大量的燃气补贴和增值税返还，实控人还这么强势的一家企业，就不要上市去割韭菜了吧。