导  读

今年以来，信用风险问题一直“阴霾”不散，信用事件逐月增加。尤其进入5月，随着盾安事件爆发，盛运环保、凯迪生态、永泰能源等上市公司相继违约，市场对于信用风险的担忧在加剧。

“只有当潮水退了，才知道谁在裸泳”，在监管政策持续发力“金融去杠杆”背景下，金融机构“产品层层加杠杆”、“脱实向虚”，发债企业“借新还旧”、“靠债扩张”等问题均暴露出来，为什么会出现这种现象？未来的前景又将如何演进？

在严监管的同时，我们发现“国企易融资，民企难融资”的问题再一次凸显出来，民企举步维艰的现状绝非一日成就，解决亦非一日之功，那么究竟因如何化解呢？

时隔十七年后，2016年市场化债转股卷土重来，本轮债务违约企业更是将债转股视为救命稻草，那么债转股是否是债券违约的“一剂良药”？

上述问题，且看下文的分析与探讨。

我国债券市场简介

债券市场概况

目前，我国的债券市场形成了银行间市场、商业银行柜台、交易所三个子市场在内的同一分层的市场体系，其中，银行间市场和商业银行柜台属于场外市场，交易所属于场内市场。银行间市场就像日常生活中的批发市场，参与者均是各类机构投资者，实行双边谈判成交，逐笔结算；商业银行柜台市场是银行间市场的延伸，类似于场外零售市场，参与者有机构投资者也有个人，由交易双方协商交易价格；交易所则为投资者提供线上交易的各类债券品种，于集中撮合交易的零售市场。为明晰债权债务人关系，我国先后成立了中央国债登记结算有限责任公司、中国证券登记结算有限责任公司、上海清算所，对不同的债券市场分别实施集中统一的证券登记、托管、结算制度。整个债券市场的监管机构由发改委、财政部、人民银行、银监会、证监会和保监会等组成，目的是保障投资者权益和推动债券市场健康发展。

由于债券“本大利薄”的特点，因此我国的债券市场以场外协议成交和以机构投资者为主，这与国际上发达债市的标志不谋而合。自上世纪八十年代我国债券市场恢复以来，经过近四十年的发展，成就显著，已成为国内资本市场的重要组成部分，是各类金融机构债券投资与资金短期融通的重要场所。2017年底我国债券市场规模达11.4万亿美元左右，仅次于美国和日本，位居全球第三。

债券种类划分

从发行主体看，目前我国的债券市场形成了以政府部门、金融机构与非金融企业为主的“三分天下”格局，其中，政府发行的主要有国债、地方政府债，此外还有政府支持债券，汇金公司发行的债券和铁路建设债券；金融机构方面，央行发行的为央票，金融机构发行的为金融债券、同业存单等；非金融企业发行的债券类型较为复杂，国企发行的为企业债，非国有企业发行的为公司债、定向工具、中期票据与短期融资券。

对于投资者来说，最关心的还是债务到期是够能够按时偿还，因此，市场上按照债务违约风险的不同又将各种债券品种分成了利率债、信用债两大类，它们最大的区别在于是否背书，利率债有国家信用作为背书，很显然，它的偿付安全性通常来说是很高的，所以利率债的风险就是利率比较低，包括由财政部发行的国债、由金融机构发行的金融债、以及地方政府发行的地方债；而信用债就没有国家信用作为背书，其发行是依靠企业自身的信誉，因此信用债的风险就是违约概率大，也就需要以比利率债更高的利率，即“信用利差”来作为风险补偿，信用债具体包括企业债、公司债、短期融资券、中期票据、分离债、资产支持证券、次级债等品种。

信用债的兴起

2015年1月，证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》，将原本只允许境内证券交易所上市公司、发行境外上市外资股的境内股份有限公司、证券公司发行公司债券改为所有符合条件的公司制法人均可以发行公司债券，还新建立了非公开发行制度，并引入事后备案制度。

与此同时，交易商协会对于管辖下的债务融资工具也做了改革，尤其是定向工具（PPN），通过N+X制度扩大了PPN投资者群体，提升了PPN的流动性，降低了企业发行PPN的融资成本，此外，对申请交易商协会债务融资工具的企业进行分层管理，对于优质企业创立了储架发行机制，一次注册多次发行，并且一次可以注册多种融资产品，每个企业可以同时申请多种融资工具，并且具体的发行方式可以由企业根据市场情况与承销商协商决定。

此后，公司信用类债券大规模增长，各地政府也把企业债券发行的规模、数量作为政绩来追求，2015年我国债券市场全年发行各类债券规模达22.3万亿元，较2015年增长87.5%。其中，公司信用类债券发行7万亿元，同比增长35.8%，占市场总体的31.39%。值得注意的是，便利的债券融资环境和监管松绑致使企业发债规模不断扩大，并开始使用“借新还旧”融资模式来缓解到期债务压力，企业杠杆率不断攀升，信用债的违约风险逐渐增加。

本轮信用债违约概况

根据Wind的数据，截至2018年7月31日，已经有31家债券出现违约情况，所涉及的违约金额达321.27亿元人民币，涉及的发行主体16家之多，其中上市公司就有4家，这可能和部分上市公司股票再融资难度加大有关。从违约发行主体上看，民营企业违约明显增强，上述的16家违约发行主体中民营企业占11家，占比68.75%，并且有10家违约主体为今年新增，包括富贵鸟、中安科、上海华信国际、凯迪生态、阳光凯迪、中融双创（北京）、神雾集团、神雾环保、永泰能源、亿阳集团，在新增主体中7家为民营企业，占比70%。

值得注意的是，本轮债违约事件不再仅限于周期性行业，信用风险由产业链上游逐渐扩展至中下游，涉及行业从煤炭、钢铁、有色等周期性过剩产能行业向交通运输、通信设备、纺织服装等非周期性行业扩展；同时，违约事件中以中小民营企业数量较多，民营企业发行的债券所属行业多为建筑、贸易和中小型制造业，行业自身的抗风险能力相对较差；此外，互保现象开始凸显，个体企业发生风险容易产生连锁反应，引发互保圈内企业集体流动性紧张。据统计，截至目前中国的信用债市场今年需要偿付3.23万亿元人民币的债券，而未来三年的偿付压力看不到下降的迹象，2019年——2021年每年的到期规模都在3.3——3.6万亿元左右。

违约原因剖析

宏观原因：金融去杠杆，非标融资受限。

对于不少的民营企业家来说，2014年至2016年他们赶上了一个“负债狂欢”的时期。2014下半年开始，央行接连降准降息，中国进入货币宽松周期，出现了近两年的信贷高峰，同时，金融处于扩张时期，金融同业业务大爆发、资管乱象又进一步放大了资金供给，在经历了2015年A股大跌后，这些资金开始大量涌入债市和非标领域，直接压低了债券及非标融资利率，便宜的资金让企业家们有足够的动力去借新还旧，偿还成本更高的银行贷款、信托融资。

对于金融机构来说，上述的这段时期又被称之为“资产荒”的时期，为了寻找资金出路，金融机构不惜采取“信用下沉”的策略，一些银行为了拿到更低评级的债券（一般而言，债券评级越低，收益越高），采取了委托资管机构进行投资的方式，规避相关规定，这些资管机构为了满足高收益要求，往往会暗自违背约定的投资范围，买入一些更低评级、流动性更差的债券；在非标领域，也存在着类似的问题，一些信托公司开始通过降低风控标准来寻找收益较高的资产，更有甚者，与企业联合，这些企业通过发债、非标融资后，大量买了理财产品，形成了一条“企业融资—买理财——理财再投债、投非标”的资金空转链条，为了提高收益层层加杠杆放大了金融风险，金融“脱实向虚”问题显现。

由此可见，在上述这段时期，资金并非直接流向实体，而是经过在金融内部空转后再流向实体经济，而金融加杠杆的背后是居民加杠杆，银行资产端大幅扩张后，将大量资金投放给居民部门加杠杆买房，导致地产泡沫不断膨胀，居民杠杆率飙升。2017年以来，监管从非标业务的资金方、融资方和通道方这三方面全面加强整治，非标业务开始进入萎缩期；2018年初的监管文件已经全面限制了非标业务链条上的资金方、通道方和融资方，监管措施也发生了“质”的变化，就是从17年摸底性质的“检查”转变为实质性的“整治”，原来严重依赖非标融资的企业家们并没有意识到这一轮“金融去杠杆”会直接把融资渠道堵死，对于融资困难缺乏充分的准备，等到他们发现过去的模式行不通时，很多猝不及防的事情便会发生，如资金面紧张、断链、难以再借新的现象，最终导致债券违约。

微观原因：靠举债盲目扩张，终自食其果。

网上不少学者将本轮的债务违约归于2014——2015年的周期性行业违约，对此，我还是有异议的，这两次的债务违约虽具有非常强的联系，但根本原因却大相径庭。

公司出现债务违约肯定是现金流出现问题，从股东现金流来看，它等于净利润减掉运营资本增加，减掉资本支出，减掉一些费用，加上债务净增加（滚动性融资）。首先来看2014—2015年的债务违约，当初中国经济正处于“L”型由快变慢的转型阶段，经济的下行导致传统产业产能过剩行业，钢铁、水泥等主要投资原料产品需求疲弱，资源开采业、重工业、加工制造业等周期性行业去产能压力较大。由于过剩的产能是不赚钱的，处于周期性行业的很多企业净利润严重下滑，库存无法消化掉导致营运资本增加，同时很多应收账款难以回收，公司运营现金流严重紧缩甚至断链，最终形成债务违约。由此可见，上一轮的债务违约主要是公司净利润骤减、运营资本大幅增加的原因。

本轮的债务违约虽也有应收账款的问题，但与2014—2015年完全不一样，主要表现在一些公司乱投资导致应收账款难以回笼。为什么说这两次的债务违约具有非常强的联系，原因在于，本轮出现违约问题的企业大多是2014—2015年由于主营业务不赚钱（以周期性行业为主），开始走多元化经营的企业，如永泰能源，原本以煤炭开采为主营业务，由于煤炭行业出现下滑行情开始向“能源、物流、投资”转型。这些企业在近2、3年时间里进行了非常多的资本运作，且主营业务频繁变换，盲目追求业务发展多元化，然而，新的资产不能带来实际现金流，而老资产也仅仅维持一个基本的流量，企业只能通过该流量维持银行信贷。靠大举借债来扩大企业规模，导致企业财务杠杆过高、债务结构不合理、资本支出非常巨大，当政策收紧导致债务滚动难以为继，便出现了违约行为。因此，本轮债务违约主要表现在后三项，即资本支出、利息费用和债务净增加的多重增加。

本轮债务违约的感悟

企业发展，切忌激进扩张、盲目多元化。

本轮信用债违约是有其共性的地方，首先，企业原有主营业务盈利较差或不理想，原有业务难以产生盈利，仅仅只能维持企业日常流水和银行授信，企业依赖对外投资收益寻找新的利润点；其次，经营现金流缺口越来越大，使得负债需求大幅攀升，债务规模越滚越大，有些企业甚至连利息都赚不回来，必须依赖越来越宽松的融资环境，借新还旧，一旦融资环境突然刹车，这些企业就维持不下去了；与此同时，很多企业的货币资金有限，非受限资金比例较低，如永泰能源早已将大部分优质资产进行质押，用于开展一系列并购、多元化业务；最后，债券的特殊保护条款，触发了债券的交叉违约条款，但很多债券发行人并没有做好充分准备，一些落后的发行人甚至认为“3+2”债券是五年债券，这与投资人的认知大相径庭，正是由于对债券条款认知的缺失，导致融资规划做得差的企业也出现了违约。

多元化经营是许多发展至成熟期企业都要面临的问题。在传统业务趋于饱和、企业规模效益递减、新入者增多、市场景气度下降等因素影响下，若传统业务仍有一定利润空间，且行业整体状况相似，上下游景气度相当，企业则往往倾向于跨业务多元化经营，谋求一定的协同效应。但是，多元化发展绝非等同于盲目扩张，企业转型也绝对不是转行，盲目的为了多元化而多元化可能不仅使得新业务开展不及预期，而且也会使得原有的业务优势丧失。

与此同时，激进扩张带来的直接影响就是投资现金流的巨大流出，一旦原本主业的经营现金流不及预期或者新投资领域的回报率未达到要求，便会引发内部流动性问题，进而影响企业信用资质，造成外部现金流支持减少，内外同时恶化自然会引发企业债务违约，企业盲目的扩张导致整个企业崩盘、自食其果，凯迪生态、神雾环保、永泰能源等多家案例，教训之深，值得很好借鉴。

去杠杆为的是“优胜劣汰”，而非“国进民退”。

今年以来，信用债违约的民营企业中，不乏存在相对而言资质还不错、行业也不差的民营企业，不禁令人好奇，这样的企业为什么银行不支持？其实自2017年以来，央行层面的货币政策已经转向了实际宽松，3次定向降准释放的基础货币超过2万亿，银行可以自由支配的超储率位于2%的历史高位，货币利率大幅下降，而且最近央行还鼓励商业银行投放广义信贷，包括购买低等级产业债、发放企业贷款等等。

但我们看到新闻是，2018年1月25日，35岁的明星创业者茅侃侃因拿不到融资，企业经营困难，在北京的家里自杀；2月1日，上市公司金盾股份原董事长周建灿坠楼身亡，留下了濒临破产的上市公司和98.99亿元的债务；5月7日，同为浙江系上市公司的盾安集团被爆出450亿元的债务危机；5月21日，东方园林原计划发行的10亿元公司债券，实际发行规模仅0.5亿元，被市场称为“史上最凉发债”；6月，“17金一03”3年期债券发行利率高达9.30%，成为自去年7月份以来，发行的3年期信用债品种中，利率最高的一只；7月5日，上海清算所宣告17永泰能源CP004违约，成为全国首例AA+级债券违约；7月12日，全国圈地搞小镇的华夏幸福因资金链紧绷，折价转让19.7%的股权，换来137.7亿元；8月10日，太原土地拍卖会价值130亿的8宗黄金地块全部流拍，造成这桩“史诗级大拍卖”爆冷的主要原因还是房地产缺钱...民营企业融资渠道本就困难、疯狂上涨的成本、加之史无前例的监管风暴，使得企业的日子更加艰难，债务违约潮大规模出现，而P2P又接连爆雷，传导到创投领域，中国民营企业倒闭潮来袭。

那么钱究竟流向了何处？从金融机构的反应来看，在货币放松之后，其第一时间并不是投放民企贷款、而是大幅投放国企和融资平台贷款，事实上，在过去几年，中国银行贷款结构的最大变化是从民企流向了国企，从央行公布的信贷数据来看，自2014年开始，国企信贷开始了狂飙猛进，而民企信贷一路萎缩，如2016年国有企业新增贷款6.9万亿、占据78%的新增企业贷款，而民企新增贷款仅为1.5万亿，只占新增贷款的17%。

于是乎我们看到的，在债券二级市场上，低评级信用债——城投债成为“香饽饽”，各路资金开始疯抢AA+级城投债，甚至AA-级也被抢购，而与之相对应的是，AA民企信用债融资依旧很困难，市场化机构参与者寥寥，导致大批AA+、AA、A的民营企业推迟或取消发行的公司债。由此可以看出，国企融资既容易、又便宜，而民企融资又难又贵，哪怕央行再度开闸放水，受益的也依然主要是国企和政府融资平台、而非民营企业。与此同时，当前出台的一系列去杠杆措施如债务置换、债转股等等，这些从本质上讲都是对国企和融资平台的风险缓释措施，这些都暗示金融机构如何做到风险权衡，因为给国企贷款安全性高于民企。

本轮的金融去杠杆，其根本目的在于通过抑制、控制金融领域过剩的流动性促使资金流向实体经济领域，从而实现“脱虚向实”的最终目的，因此，去杠杆本身没有问题，有问题的是那些以加强监管为名，实际上却自缚手脚、画地为牢的政策门槛和金融机构，导致了资金大量流入国企和政府部门，而民企获得资金较少，形成了“国进民退”的情况。去杠杆是为了降低风险，但若因它是民营企业，就被金融机构采取了融资歧视，把民企去杠杆去到资金链出问题，那比杠杆本身的风险都要大。中国是制造业大国，而民企在制造业中是绝对的主力，如果大量优质企业由于融资的问题而消失，会对未来的经济复苏产生相当大的损害。

债转股是否是债券违约的“一剂良药”？

从多家企业公布的债务违约解决方案看，大部分企业均把债转股作为救命稻草，如东北特钢债务处置方案中，要求70%的银行贷款债转股；永泰能源财务处置方案中，除了处置150亿元资产还有就是实施240亿元债转股。所谓债转股，是指将银行与企业的债权资产转化为对企业的股权投资，这样不仅可以降低银行不良贷款率，还可以帮助企业去杠杆，减轻经营压力。早在20世纪末，我国就曾采用政策性债转股的方式配合经济体制改革，2016年，我国再次提出通过市场化、法治化债转股的方式，逐步降低企业杠杆率，以支持有较好发展前景但暂时遇到困难的优质企业渡过难关，有效落实供给侧结构性改革的决策部署。但两年的时间过去了，从效果看，仍面临着意向性签约多而实际落地项目少的困境。

从前期资料汇总来看，阻碍债转股落地主要有三方面问题，第一是资金端的问题，但我认为该问题随着资管新规细则及《2018年降低企业杠杆率工作要点》的陆续发布，资金端压力会有所缓解；第二是项目寻找、商洽的问题，按照政策要求，实施债转股的企业首先要是发展前景良好只是遇到暂时困难的优质企业，在此基础上，银行、企业又都要有将其债权转为股权的意向，最后还要各方在定价、治理、退出等方面谈得拢，而能满足所有这些条件的项目不多；第三是缺乏股权投资经验的问题，投资业务和投行业务存在较大区别，在股权投资方面，银行显然算是新手。

债转股若想成为债券违约的“一剂良药”，还需要监管部门、市场主体、金融机构的共同努力，需要通过法律手段把真正有潜力的企业“复活”，对国有与民营企业一视同仁，适用同样标准，避免出现所有制身份歧视，使这些企业具有相对优势，由市场来做最后选择。只有真正实现“法制化”和“市场化”，债转股才会顺利落地并发挥作用。