继读《中国企业大并购》之后，趁热打铁，我紧接着读了老师珍藏的又一本经典《上市公司重大资产疑难实例解析》。

该书由中国规模最大的综合性律师事务所之一“德恒律师事务所”的4位资本市场资深律师撰写，精选了一批具有典型性、创新性、代表性的并购重组案例，这些案例无不透漏着制度与利益的博弈：一方面，并购交易的参与者通过不断试探监管者的底线迂回地实现其利益的最大化；另一方面，监管者也在或容忍或禁止前述试探的同时不断完善监管规则。

在读这本书的过程中，我深深地被这些各显神通的案例所吸引，他们的智慧、创新和经验让我获益匪浅。这些运作手法当真是理论中难得、实践中难遇，因此，我特对其中具有代表性的一些运作手法和案例做一总结，以便参考和分享。

（一）股份公司变更为有限责任公司

在长城影视借壳江苏宏宝（002071）案例中，吸人眼球的是将被收购主体由股份公司变更为有限责任公司。

随着越来越多的公司放弃IPO而接受被上市公司并购或借壳上市，上市公司重组中收购股份公司的可能性增大，而由于股份有限公司股东众多，且往往存在董事、监事或高级管理人员持股的情形，因此，在重组过程中则会涉及股份公司股东变更为唯一主体以及董事、监事及高级管理人员持有的股份出让的问题。

《公司法》第78条规定，设立股份有限公司，应当有2人以上200人以下为发起人。《公司法》第141条规定，公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股份及其变动情况，在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的25%。

为避免股份公司董事、监事或高级管理人员直接持有的股份在重组的置入资产过程中与《公司法》第141条规定相冲突，将股份有限公司变更为有限责任公司成为最好的解决方式，而且这种方式也可以实现重组主体成为标的公司的唯一股东，所以在现有的重组案例中，无一例外的采取了将股份公司变更为有限责任公司的做法。

《公司法》仅在第9条规定，股份有限公司变更为有限责任公司的，公司变更前的债权、债务由变更后的公司继承。

一般来说股份有限公司变更为有限责任公司的具体方案包括变更后公司的经营范围和名称、公司的折股方案、变更后公司股份的分配、变更后的公司章程草案、变更后的公司组织机构设置、有关公司变更的其他条款及修改并通过的公司章程等。

在长城影视借壳江苏宏宝案例中，长城影视股份有限公司作为被收购标的，存在董事、监事及高级管理人员持股情况，为了本次重组不与《公司法》相冲突，江苏宏宝将本次重组的置入资产的交割过程拆分成以下几个步骤分阶段进行：（1）将除长城影视董事、监事及高级管理人员以外的全部或部分股东（人数不少于12人）所持长城影视股份置入上市公司。长城影视的股东人数由61人减少至2人以上50人以下。（2）长城影视召开董事会及股东大会，审议长城影视将其公司类型由“股份有限公司”变更为“有限责任公司”的相关议案，并在相关议案获得长城影视股东大会批准后，就公司类型变更的相关事宜履行工商变更登记手续。（3）将长城影视除江苏宏宝以外的其他股东所持的全部长城影视的股份置入江苏宏宝。由于此时长城影视已变更为有限责任公司，长城影视董事、监事及高级管理人员转让其持有的长城影视的股权不存在限制。完成后，江苏宏宝将成为长城影视唯一股东，持有100%股权。

（二）奖励对价

在“掌趣科技（300315）收购玩蟹科技及上游信息控股权”案例中，较为新颖的是奖励对价。

奖励对价是为保障标的公司业绩承诺净利润的实现，以及激发标的公司原股东及其管理团队在达到业绩承诺净利润之后继续提升公司盈利水平的主动性，而采取的奖励措施，这是继上市公司并购重组业务中的业绩补偿后的又一次创新，已经成为上市公司并购重组方案设计的重要组成部分。

掌趣科技在收购玩蟹科技的收购协议中提出“为避免交易对方隔年在实现承诺利润后缺乏动力进一步发展业务，本次交易方案中设计了奖励对价，如承诺期实际实现的净利润总和高于承诺期承诺利润的总和的，超出部分的30%作为奖励对价，由掌趣科技向截至约定时间内仍在玩蟹科技、上游信息留任的管理层股东支付。奖励对价构成交易对价的一部分，上市公司作为本次交易的买方，为奖励对价的支付主体”。

自从掌趣科技并购玩蟹科技首次设定奖励对价以来，这一方案设计迅速得到推广与普及。奖励对价的出现让上市公司重大资产重组从单向对赌变成了双向对赌，有利于平衡交易双方的利益，促进交易的撮合。

随着奖励对价在并购重组业务中的广泛应用，证监会2016年1月25日发布的《关于并购重组业绩奖励有关问题与解答》对上市公司重大资产重组方案中，基于相关资产实际盈利数超过利润预测数而设置对标的资产交易对方、管理层或核心技术人员的奖励对价、超额业绩奖励等出台了相关政策：（1）上述业绩奖励安排应基于标的资产实际盈利数大于预测数的超额部分，奖励总额不应超过其超额业绩部分的100%，且不超过其交易作价的20%。（2）上市公司应在重组报告书中充分披露设置业绩奖励的原因、依据及合理性，相关会计处理及对上市公司可能造成的影响。

在此，有必要对业绩补偿相关知识也进行回顾。证监会对需要进行业绩补偿的情况进行了明确规定：

（1）《上市公司重大资产重组管理办法》（2016年修订）第35条：采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的，上市公司应当在重大资产重组实施完毕后3年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见；交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。

上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更的，上市公司与交易对方可以根据市场化原则，自主协商是否采取业绩补偿和每股收益填补措施及相关具体安排。

（2）上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编（2015年9月18日）对《上市公司重大资产重组管理办法》第35条“交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议”的理解也作出回答：交易对方为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人，应当以其获得的股份和现金进行业绩补偿。如构成借壳上市的，应当以拟购买资产的价格进行业绩补偿的计算，且股份补偿不低于本次交易发行股份数量的90%。业绩补偿应先以股份补偿，不足部分以现金补偿。

（3）《关于并购重组业绩补偿相关问题与解答》（2016年1月15日）：交易对方为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人，无论标的资产是否为其所有或控制，也无论其参与此次交易是否基于过桥等暂时性安排，上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人均应以其获得的股份和现金进行业绩补偿。

如果资产基础法中对于一项或几项资产采用了基于未来收益预期的方法，上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人也应就此部分进行业绩补偿。

上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编（2015年9月18日）对业绩补偿的期限也作出说明：业绩补偿期限一般为重组实施完毕后的三年，对于拟购买资产作价较账面值溢价过高的，视情况延长业绩补偿期限。

《关于上市公司业绩补偿承诺的相关问题与解答》（2016年6月17日）还对业绩承诺不可变更的情形作出回答：上市公司重大资产重组中，重组方的业绩补偿承诺是基于其与上市公司签订的业绩补偿协议作出的，该承诺是重组方案的重要组成部分，因此，重组方应当严格按照业绩补偿协议履行承诺。重组方不得适用《上市公司监管指引第4号——上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公司承诺及履行》第5条的规定，变更其作出的业绩补偿承诺。

（三）股份支付

在“天舟文化（300148）收购神奇时代100%股权”案例中，较为特别的是股份支付。

我国财政部于2006年颁布了《企业会计准则第11号--股份支付》（财会[2006]3号），该准则对股份支付的含义及分类等作出明确规定。股份支付是企业为获取员工或其他服务提供方的服务而对其授予权益工具或承担以权益工具为基础确定的负债的交易。股份支付具体分为以权益结算的股份支付和以现金结算的股份支付。其中以权益结算的股份支付是指企业为换取相应的服务将权益工具（通常为股权、股票）低于公允价格转让或赠与给员工或其他服务提供方。以现金结算的股份支付是企业参照权益工具价格，但是用现金或资产支付报酬给员工或其他服务提供方从而换取服务。在这两类股份支付中，主要关注的是以权益结算的股份支付，其最终表现为职工或其他方获得了公司的股份。

如果企业的某种股权转让或增资入股行为被认定为股份支付，则企业需要按照该股份支付的公允价值与实际支付价值之间的差额确认为管理费用，同时相应的计入资本公积，该管理费用往往会对企业当期利润产生较大影响。因此，如何确定股权的公允价值就成为股份支付会计处理的重点。目前在进行股份支付公允价值确定方面大致有四种方法选择，分别为：以账面每股净资产作为公允价值，以转让给外部战略投资的价格作为公允价值，以每股净资产的评估值作为公允价值，采用估值模型。实践中最常采用的方法是将上述第一种与第二种方式相结合，从而确定公允价格。

鉴于股份支付对企业当期利润的影响，证监会对股份支付的审核也越来越严格，中介机构也是想尽办法处理企业可能存在的股份支付问题，中介机构在处理股份支付问题时常用的技巧有：

1、有IPO或借壳上市计划的中小企业应尽早做好人力资源战略规划并尽早拟定股权激励方案，最好是在公司整体改制前实施。如后期有引入PE投资的打算，实施股权激励方案的时间应与引入外部投资者的时间间隔在6个月以上。

2、在不违背股份支付准则相关规定框架的前提下，可合理规避股份支付的情形。对于受让股权的对象是企业员工的情形，实践中常采用的方法为在合同中做高员工持股成本，使合同价格尽量靠近公允价格，同时对于员工实际承担的价格与合同价格之间的差额，由大股东自掏腰包补贴。

3、 如果是为企业提供服务的其他机构受让股权，如实践中常有咨询公司以提供IPO咨询、财务咨询并引入其他资源为对价低价甚至无偿受让股份，通常有两种方法来规避可能涉及到的股份支付处理：

（1）咨询公司与拟上市企业之间签订“阴阳合同”，一方面以可被认定为“公允”的价格与拟上市企业签订股权转让协议，实际披露的价格会被界定为“公允价格”，不存在股份支付的处理，也就不会对净利润产生影响；另一方面，与公司另行签订协议约定实际受让的价格，阳合同与阴合同间转让价格的差额部分由公司股东承担。

（2）如果咨询公司与拟上市企业有较为紧密的关系，同时又对拟上市企业及其高层足够信任，另一种方法也可以采用。咨询公司可以考虑在员工持股平台增资进入拟上市企业时由员工持股平台中的高管代持咨询公司股份，从而间接持有拟上市企业股份。由于这种设计比较特殊，而且对咨询公司与拟上市企业的关系有较高要求，实践中较少采用。

在天舟文化收购神奇时代（2013年7月）的案例中，由于取得股权的对象为神奇时代的管理层及骨干员工，且股权转让的价格与天舟文化收购的价格存在巨大的差异，因此，存在着被认定为股份支付的可能，如果被认定为股份支付，则神奇时代管理费用将大幅增加，从而影响净利润的数额。本次交易的财务顾问解决该问题的思路，在于认定本次股权转让系神奇时代当时的实际控制人李桂花向核心员工兑现2009年股权转让的承诺，目的是通过股权激励保持神奇时代核心员工的稳定性，提高员工工作的积极性，从而提升神奇时代的经营业绩。鉴于上述原因，本次交易的独立财务顾问认为，针对此次股权转让神奇时代不涉及账务处理，不属于股份支付。最后本次交易通过了证监会的审核。

（四）标的资产数额较大，但可不构成借壳

在顺荣股份（002555）收购三七玩的重大资产重组案例中，令人钦佩的是通过充分的论证，规避了证监会对构成借壳的审查。

由于重大资产交易中，作为收购方是上市公司以及作为收购标的的被并购方均需会计师事务所进行财务审计，因此被收购方的资产情况是确定的，如果要规避借壳上市，要么从分散资产的持有者（且各持有者之间不能存在关联关系或一致行动）的角度，要么从控制权是否发生变更的角度做出相应安排。在资产持有者相对固定的情况下，则只能从控制权是否发生变更的角度做出安排。

2013年8月31日，顺荣股份拟通过发行股份和支付现金相结合的方式，购买李卫伟、曾开天持有的三七玩合计60%的股权，其中现金对价部分由顺荣股份向特定对象发行股份募集配套资金的方式筹集。但是，2014年3月27日，证监会上市公司并购重组审核委员会否决了本次交易，否决的理由为申请资料中关于吴氏家族（顺荣股份大股东）、李卫伟、曾开天三者之间是否构成一致行动人的认定不符合《上市公司收购管理办法》（2012年修订）第83条的规定，也即相关申请材料对于本次交易资产出售方李卫伟和曾开天是否会成为上市公司的实际控制人论据不足。顺荣股份首次申报时对本次交易是否构成《上市公司重大资产重组管理办法》（2011年修订）第12条所规定的借壳上市的论证只列举了三个方面：一是本次交易前后，上市公司实际控制权未发生变更；二是本次交易标的资产的交易对方之间不存在关联关系，亦非一致行动人，且交易对方承诺将来亦不会基于所持有的顺荣股份的股份谋求一致行动关系；三是本次交易后吴氏家族将提名7名董事成员选任，在董事会表决权方面占绝对优势。

顺荣股份第二次申报时对本次交易是否构成《上市公司重大资产重组管理办法》（2011年修订）第12条所规定的借壳上市的论证进行了补充，除再次强调吴氏家族在本次交易后仍拥有上市公司控制权以及交易对方李卫伟、曾开天不构成一致行动人外，增加了吴氏家族不减持股份、不放弃上市公司控制权的承诺，针对交易对方，增加了曾开天在本次交易完成后36个月内放弃所持上市公司股份所对应的股东大会上的全部表决权、提名权、提案权，且不向上市公司提名、推荐任何董事、高级管理人员人选的承诺，从而从根本上消除了李卫伟及曾开天构成一致行动人的基础。

第二次申报时的具体论证如下：

（1）本次交易完成后控股股东吴氏家族仍将拥有上市公司控制权

本次交易前，吴氏家族合计持有公司7510万股股份，持股比例为56.04%，为公司控股股东、实际控制人。在本次交易的募集配套资金环节，吴氏家族为维持对上市公司的控股地位，拟以现金2.46亿元认购公司非公开发行的2447.71万股股份。在本次交易完成后，吴氏家族将持有上市公司9957.71万股股份，占上市公司总股本的比例为30.65%，仍为上市公司的控股股东。

吴氏家族为维持对上市公司的控制地位，保证上市公司的稳定性并提升中小股东对上市公司的信心，同时承诺如下：“1.吴氏家族承诺在本次交易完成前以及本次交易完成后36个月内不减持所持上市公司任何股份；同时，吴绪顺、吴卫红、吴卫东在担任上市公司董事、监事和高级管理人员期间内每年转让股份的比例不超过其本人所持上市公司股份总数的25%，在离职后半年内不转让所持股份；2.吴氏家族承诺在本次交易完成后36个月内保证其直接或间接持有的上市公司股份数量超过其他任何股东及其一致行动人合计直接或间接所持股份数量，并维持对上市公司的实际控制地位；如吴氏家族违反上述承诺，除承担相关法律法规和上市规则规定的监管责任外，还应当就每次违反承诺的行为向上市公司支付5000万元违约金，并继续履行相应承诺。”

（2）本次交易完成后交易对方承诺不谋求上市公司控制权

交易对方李卫伟、曾开天已分别承诺，在本次交易完成后36个月内，不以任何形式直接或间接增持上市公司股份（包括但不限于在二级市场增持上市公司股份、协议受让上市公司股份、认购上市公司新增股份等），也不通过任何方式谋求对上市公司的控制地位，不与上市公司其他任何股东采取一致行动，不通过协议、其他安排与上市公司其他股东共同扩大其所能够支配的上市公司股份表决权。

如李卫伟或曾开天违反上述承诺，违反承诺方除承担相关法律、法规和规则规定的监管责任外，还应当就每次违反承诺的行为向上市公司支付违约金5000万元，并继续履行相应承诺。

（3）本次交易完成后曾开天与李卫伟无法形成《上市公司收购管理办法》（2012年修订）第83条规定的一致行动关系

交易对方曾开天承诺，在本次交易完成后36个月内，放弃所持上市公司股份所对应的股东大会上的全部表决权、提名权、提案权，且不向上市公司提名、推荐任何董事、高级管理人员人选。据此，本次交易完成后的36个月内，曾开天无法通过协议、其他安排，与其他投资者共同扩大其所能够支配的上市公司股份表决权数量，曾开天与李卫伟无法形成《上市公司收购管理办法》（2012年修订）第83条规定的一致行动关系，交易对方无法形成一致行动关系影响吴氏家族对上市公司的控制权。

此外，本次交易完成后，李卫伟、曾开天已经分别出具承诺，在本次交易完成后，不会基于所持有的上市公司股份谋求一致行动关系。

（4）本次交易完成后交易对方所提名以及决定的董事数量无法对上市公司董事会造成决定性影响。

根据《发行股份及支付现金购买资产协议之补充协议（二）》的约定，股份交割日，上市公司的控股股东、实际控制人吴氏家族和李卫伟将及时提议上市公司召开股东大会对董事会进行改选；李卫伟提名不超过2名董事人选；曾开天不提名董事人选。

同时由于交易对方之一的曾开天承诺在交易完成后36个月内放弃在上市公司股东大会表决权，因此，本次交易完成后交易对方所提名及决定上市公司董事数量，无法对上市公司董事会造成决定性影响。

（5）三七玩剩佘股权的处理不会对上市公司的控制权归属造成影响

交易对方李卫伟、曾开天已分别承诺，本次交易完成后，同意上市公司在2016年12月31日前以现金方式收购其所持有的三七玩剩佘22%及18%的股权，收购价格不高于有证券从业资格的评估机构就该等股权届时出具的评估结果。交易对方在上市公司提出书面要求之日起30日内正式启动该等股权转让的相关工作。交易对方届时若违反该承诺，除承担相关法律、法规和规则规定的监管责任外，还应当就每次违反该承诺的行为向上市公司支付5000万元违约金，并继续履行相应承诺。现金方式收购三七玩剩余股权不会提高交易对方李卫伟、曾开天在上市公司中的股权比例，不会对上市公司的控制权属造成影响。

对比两次申报材料中财务顾问对交易对方李卫伟、曾开天是否会成为上市公司实际控制人从而本次交易有可能构成借壳的论述，第二次申报材料的论述明显更具有说服力，通过上述补充的分析论证，本次交易最终获得了证监会重组委的审核通过。这也启示我们在以后的并购重组过程中一定不能心存侥幸，论证必须充分，有理有据。

（五）非公开发行股票与发行股份购买资产

在“博盈投资（000760）非公开发行股票并以募集资金收购奥地利Steyr Motors GmbH”案例中，具有创新性的是巧妙地运用非公开发行股票募集资金购买资产，规避了采用发行股份购买资产构成的重大资产重组。

2012年10月30日，湖北博盈投资股份有限公司（简称博盈投资）向6家特定对象非公开发行股份314465300股，发行价格4.77元/股，募集资金总额1499999481元人民币，募集资金扣除发行费用后全部用于收购武汉梧桐硅谷天堂投资有限公司100%股权、Steyr Motors GmbH增资项目、公司技术研发项目、补充流动资金等。

博盈投资本次非公开发行前，控股股东荆州市恒丰制动系统有限公司持有博盈投资7.18%的股份，实际控制人为罗小峰先生及卢娅妮女士。本次非公开发行完成后荆州市恒丰制动系统公司持股比例下降为3.08%，6家特定对象中的英达钢构持股达15.21%，成为博盈投资第一大股东和控股股东。

由于本次非公开发行股票募集资金的投向之一为收购武汉梧桐100%股权，而武汉梧桐的唯一资产为持有奥地利Steyr Motors100%股权，因此博盈投资的非公开发行股票的目的主要是收购Steyr Motors100%股权，且通过本次交易，实现了博盈投资实际控制人的变更。因此，通过非公开发行股票的方式以及一些其他安排，市场认为博盈投资得以绕开《上市公司重大资产重组管理办法》，实现了原本繁琐复杂的跨境并购，规避了借壳的审核风险。

2012年12月27日，交易所《关注函》首先对博盈投资以非公开发行股票的方式收购资产是否构成重大资产重组表达了关注。

《上市公司重大资产重组管理办法》（2011年修订）第2条第3款规定，上市公司按照证监会核准的发行证券文件披露的募集资金用途，使用募集资金购买资产、对外投资的行为，不适用该办法。2011年8月，中国证监会发布了《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》，将《上市公司非公开发行股票实施细则》（2007）第6条修改为“发行方案涉及中国证监会规定的重大资产重组的，其配套融资按照现行相关规定办理”。本次修订后，同时构成非公开发行股票及重大资产重组的交易无须同时提交发行审核委员会和并购重组审核委员会审核。因此，虽然博盈投资本次的交易挑动了市场敏感的神经，但还是依法规避了上市公司重大资产重组。

为防止恶意以非公开发行股票规避重大资产重组的约束，《上市公司重大资产重组管理办法》（2011年修订）第42条规定（2016年9月8日修订的《上市公司重大资产重组管理办法》第43条延续了这一规定），特定对象以现金或者资产认购上市公司非公开发行的股份后，上市公司用同一次非公开发行所募集的资金向该特定对象购买资产的，视同上市公司发行股份购买资产。

在博盈投资这个案例中，交易所在《关注函》中也明确要求财务顾问核查本次交易是否属于向同一对象发行股份购买资产情形。

1.资金提供方与资产提供方是否重合：本次非公开发行对象之一天津恒丰与本次收购的标的公司武汉梧桐属于同一实际控制人。

2.资金提供方与募集资金总额之间的比例：博盈投资本次非公开发行募集资金的总额为1499999481元，天津恒丰认购比例为33.33%；本次用于收购标的公司武汉梧桐的资金为募集资金总额的4.44%，大部分资金来源于其他认购人的现金。

根据上述分析，本次交易的财务顾问主要是从两个方面论证本次交易不属于发行股份购买资产：（1）本次非公开发行募集资金投向具有多样性，并非仅仅是收购标的公司股权；（2）向标的公司的权利人发行股票募集资金的数额以及募集资金购买标的公司的数额占募集资金总额的比例均不高。正是在这样的论证基础上，获得了证监会批准。

非公开发行股票购买资产与发行股份购买资产这两种情况，就重组主体的市场目的而言，并无本质区别，但适用的规则，审批的部门却均不相同。

博盈投资案例创造了一种“博盈模式”，之后又有多家上市公司复制这一模式，直到现在，仍有上市采用这样的模式，2018年7月3日，美联新材就将重大资产重组调整为实施非公开发行股票及支付现金的方式购买营创三征（营口）精细化工有限公司90%股权。

博盈投资案例对我国资本市场并购运作手段无疑是一个重大的创新，具有里程碑的意义。

智慧是企业立于不败之地的法宝，创新是市场完善和繁荣的动力，资本市场作为企业更高层次的发展平台，向来充满着智慧和创新，它的刺激、震撼和魅力是其他战场无法比拟的。参与者的博弈和探索、监管者的坚守和执着，迂回地将资本市场在推动我们国家经济结构调整和资源优化配置方面发挥的基础作用体现的淋漓尽致。这种存在感，对无数的逐梦者来说是自豪的、富有动力的。