前  言

最近在研究市值管理这一课题时发现，市值管理是中国资本市场特有的概念，国外市场并没有市值管理，只有价值管理。为什么国外的资本市场没有市值管理？东西方为何会出现资本差异？西方的资本主义观念又是如何形成的呢？带着这些问题，我重新读了一遍《价值起源》，古人云“以铜为鉴，可以正衣冠；以人为鉴，可以明得失；以史为鉴，可以知兴替”，希望通过对四千多年金融发展史的解读，找到东西方文明分岔的根源，解答自己心中的困惑。

《价值起源》讲了些什么？

《价值起源》由William N.Goetzmann、Edwin J.Beinecke等21位耶鲁的金融学家共同完成，该书从四千年的历史长河中截取出对金融发展与创新有重要意义的点滴，对利息、股票、纸币、债券、期货、期权、基金等金融产品探究起源与发展。整本书中，前七章的内容以全世界范围的金融发展史为核心，后十三章则是以西方近现代金融发展史为核心，其中，第一章为利息起源，讲述了已被考古学家证明的古代两河流域苏美尔人的债务关系和利息；第二章为股票起源，讲述了古罗马扩张初期私人联合体承包政府委托的业务，他们之间的财产关系已经具有“股份制”的性质；第三章则是讲述了发生在古代丝绸之路上的商业纠纷案件，从中可以看到唐朝法律对于中外商人不偏不倚的保护；第四章为纸币起源，讲述了纸币于宋代川蜀地区诞生的经过和北宋、南宋、金、元、明这几个朝代的发展；第五章则是展现了我国宋代极度繁荣的商业文明和金融创新；第六章阐述了关于金融工具如何防止伪造的历史；第七章则是介绍了中世纪后期意大利的数学家如何将数学知识运用于商业、金融业；之后的第八章至第二十章讲述西方在最近五百年里最典型的金融史案例，其中包括期货、期权的起源，基金的起源，纽约证券交易所的起源等。

《价值起源》一书以时间为序，配上大量彩色的图片资料，总能让我在阅读的过程中有一种身临其境的感觉，仿佛自己乘坐着时光飞船，自由穿梭在时间隧道之中，驰骋于不同的文明之间，领略着金融创新的魅力...我一会进入到苏美尔人的世界，见证了他们用楔形文字写下的贷款合约；一会又进入到大唐时期，与知府大人一同审判了一起由于信用违约引发的官司；一会又飞到17世纪的荷兰，买到了东印度公司发放的股份；一会又来到18世纪的美国，目睹了通货膨胀指数债券的发行...通过一段段神奇的旅行，体会到，金融的起源很其实简单，它是顺应着历史潮流产生并一步一步发展起来的，它在人类的历史长河上扮演了极重要的角色，但这个角色又不能被无限放大。

金融创新的三个重要基础

《价值起源》一书开篇便写道，人类社会四千年来所创新出的一系列金融工具，都不外乎围绕三个基本要素来进行：一是价值的跨时期转移；二是就未来结果达成的契约；三是可转让性。尽管现代金融和历史金融都还有许多重要特征，但是，这三个特征是贯穿始终的基本要素。怎么来理解这三个基本要素呢？

第一个基本要素：价值的跨时期转移。我觉得这就等于“时间就是金钱”,债主把自己的钱借给其他人，后者承诺将来某一刻偿还。通过借贷行为，一方面，原本可能一无所有的借债人突然有了钱；另一方面，债主把现在的财富放到了一台类似“时间机器”中，将它的价值转移到了未来的某个时期，以便到那时更好的利用它，同时，债主还会因此得到利息补偿，从而使他受益更多。借贷的起源有多早？从已发掘的文物来看，最早的金融契约和复利在五千多年前就已经出现了，由此可见，金融的起源可以追溯到文明起源自身。

第二个基本要素：就未来结果达成的契约。我觉得这个就和打赌一样，例如，一个人可以就他或他的财产会不会发生意外跟人打赌，于是保险就诞生了；供货商和制造商可以就某种原材料的价格未来是否上升或下跌打赌，于是期货就诞生了。与借贷一样，最早出现或有合约也是在美索不达米亚文明时期，而后在17世纪的荷兰得到重要发展，它是伴随着股票期权合约的产生而产生的，股票期权合约允许投机者和套期保值者按照预先确定的价格买入或卖出股票。

第三个基本要素：可转让性，严格的来说，可转让性并不构成金融的内容，它只不过是使金融变得更加容易。的确，如果没有二级市场，贷款、或有合约也会产生和发展，但不可否认的是，二级市场的出现极大的提高了合约的流通程度和金融技术的水平。例如，你向某个人提供了一大笔贷款，但是，在约定偿还日还没到来前，你突然继续用一笔钱，这个时候，你就可以把你持有的贷款合约卖给另一个人，并且可以告诉你的债务人债权人发生了变更，这样就有效的把你的一个未到期的贷款合约变成了现金。可转让性是资本市场最基本的特征，它是指投资者转让金融合约的权力。像证券交易所那样的资本市场也是一个金融合约——可以使买者与卖者聚集在一起进行交易的金融合约。资本市场的作用就是使无数投资者可以同时调整他们持有的金融权力的数量，以满足其储蓄和短期现金的需要，并且使他们就未来时间进行投机或者套期保值。历史上第一个证券交易所出现在十七世纪的荷兰阿姆斯特丹，荷兰可以说是今天世界金融衍生产品市场的先驱。

东西方文明的分岔口——纸币

从《价值起源》可以获知，纸币起源于中国宋朝，众所周知，纸币是所有金融证券中最简单但也最重要、最基础性的证券，因此，中国当初在金融创新上走在世界前面，而不是落后，那么，为什么后来中国会因为金融创新上与西方的分流，进而导致在其它经济与非经济领域的东西方大分流呢？以问题为导向，探究纸币在宋朝的坎坷命运。

纸币的出现再一次印证了一个自然规律：商业活动的发达必然会带动金融事业的发达。宋朝是我国历史发展史上的一个顶峰时期，经济、文化高度发达，从唐代传承而来的开放经济环境，让贸易自由流通。频繁的贸易往来增加了对货币量的需求，同时商人们发现，携带大量钱币不仅给交易带来了很大的不便，而且增加了遭劫风险。正因如此，为了利于交易，商人们之间发明了票据，平时通过票据结算，随着票据发行规模的增大，政府察觉票据已经干扰到了社会经济市场，随即将票据发行权利收归国有，于是出现了纸币。由此，可以得知，纸币的发行完全是以政府权威做基础，依靠政府强加的信用在市场中流通。

相对与制造铜钱，制造纸币的成本大大降低，统治者由于种种原因，经常的超发货币，屡次的超出致使货币危机和社会危机的出现。统治者超发货币的主要原因之一是国库空虚，而又有大量的财政支出需要（战争、工事），而发行货币能带来最显而易见的效果，就好像天下掉下来的馅饼，但其实，这就是变相的增加税赋，让全天下百姓买单；另一个原因就是当权者的贪心，经不住造钱的诱惑，想想看，是愿苦等一年，等百姓交税，还是转动印钞机，财源滚滚来？纸币只是实体交易货币的一种代表形式，若实体经济未有任何增长，单纯的增加纸币流通量，带来的只有是纸币贬值。

最终，由于纸币的超发，造成社会对纸币的信任度降低了，统治者便开始发行新的同类纸币，并规定新旧纸币的兑换比率为1：2，如此一来，旧币瞬间贬值50%，之后甚至出现新旧币兑换比1：5的情况...直到公元15世纪30年代，明朝政府决定停止印制和发行“大明宝钞”，至此纸币退出历史舞台。

由纸币的演变史看出中西方价值认识的差异

从纸币在宋朝的兴衰史，可以看出，东西方文明出现分岔的时期，与东西方金融出现分岔的时期不谋而合，通过纸币的演变史可以直观的看出东方与西方在价值认识上和金融体系建立上的不同之处。

首先是衡量货币的价值标准不同。西方的货币标准是以贵金属为基础的，银币主导国内贸易，黄金通常是国际贸易的标准，由于黄金具有稀缺性和稳定性，价值高且不会随着时间和地域的变化而变化，这一自然属性使得黄金成为货币的价值尺度，除非发现新的金矿，否则货币供给量是无法由政府意志决定的。而在同时期的中国古代，货币标准则是以贱金属为基础的，由于贱金属的蕴藏量相对丰富并且易于开采和冶炼，在一定程度上可以按照政府意愿进行生产，因此货币供给量可以由政府意志决定。此外，早在纸币发明之前，历代皇帝都曾为铜矿稀缺而苦恼，而纸币的出现不仅解决了铜矿稀缺的问题，更是将货币供给量的管控牢牢掌握自己手中，从这个角度看，纸币最早出现在中国有其历史必然性。

其次是对货币价值的认识不同。西方传统文化认为，货币的本质是商品，是交易媒介，因此货币的价值由商品之间交换价值所决定，比如黄金的价值就是由其内在的价值和交换价值决定的。而我国古代文化认为，货币是皇帝创造的，赋予货币价值的是统治者手中的印章，而不是货币的内在价值或者交易价值，正因如此，纸币还代表某种特权的凭证，或来自政府的某种特权，并以此与持票人的权利相对应。如《价值起源》所描述的，“在青铜币本位制度下，纸币的过早发明和使用，表明中国政府在经济的绝对作用。在中国经济金融变迁中，政府始终发挥着压倒一切的作用，作为法定货币---无论是铜钱还是纸币的价值均由政府决定。”

货币价值认识的不同导致金融体系建立的不同，中西方金融体系的差异导致政府对货币的使用方式不同，无论是中国古代还是在西方早期，政府都曾遇到过为战争或航海等需要大规模筹资的事件，西方国家主要是通过市场发债解决，而中国则是通过政府发钞解决。正因如此，在众多的金融工具中，唯有纸币最早起源于中国，而债券、股票、期货、期权、基金、交易所等的相继出现都起源于西方国家，东西方之间的金融创新大分流由此开启。

价值哲学观念的差异影响企业经营的追求目标不同

《价值起源》一书从另一个角度解释了，为何西方没有市值管理，只有价值管理,源于中西方对价值认识的不同。在西方资本主义价值哲学观念里，人类以生命为起点，但不以死亡为终点，价值以过程为呈现，因此价值可以得以延续，价值载体可以得以转换。正因如此，在西方的资本市场，上市公司经营的最高目标就是股东价值最大化，价值最大化也是体现经营绩效的综合指标，为了实现价值最大化继而开展的如人才激励、优化公司治理、全球性的M&A等一系列价值创造的手段，上市公司只有市值增长了，才有股东财富的增值，才有资本市场的投资价值，所以股东价值管理是上市公司应尽的责任和义务。

图：西方价值认识及企业经营理念

与西方的资本主义价值哲学观念不同，受我国古代两千多年君主专制制度的影响，东方的价值哲学观念以农耕文明为主，人类以生命为偶然，以死亡为必然，价值以存在为呈现，因此价值需要在有限的时间和空间里尽量追求可见性的最大化。正因如此，上市公司经营的最高目标为企业资产规模与销售利润最大化，为了实现资产规模与销售利润最大化继而开展的如降低价格、降低毛利、置备设备扩大规模等手段。利润最大化导致上市公司对市值漠不关心，股东利益更是无法从上市公司市值上体现出来，更别提投资者回报了，这些都而加剧了投资者的失望情绪，久而久之，公司股价持续低迷，长期跌至“白菜价”，甚至出现全面“破净”局面，严重背离上市公司基本面；此外，加之我国资本市场的发展历史比较短暂，前后也就20多年的时间，其中前10多年还处于股权分置时代，更进一步造成了上市公司对于市值意识和市值管理的普遍缺失。

图：东方价值认识及企业经营理念

“淮南为橘，淮北为枳”，正是由于中国资本市场这些特殊性，使得西方的价值管理到了中国被称为市值管理，但也正是基于中国资本市场的这些特殊性，给市值管理的发展增添了无穷的生命力。当前我国已进入中国特色社会主义新时代，我国经济也由高速增长阶段转向高质量发展阶段，上市公司开展市值管理不仅是顺应资本市场发展的新要求，更是推动市值管理实践早日进入科学、规范、系统、健康的新境界，促进上市公司市值的可持续增长和资本市场健康发展。

结束语

《价值起源》一书告诉我们：金融创新伴随着人类文明的脚步而前进，又极大地推动了人类文明的发展,每一种金融产品的出现，每一次金融创新的推进，都蕴含着人类社会与文明的发展。基于上述逻辑可知，建立有效的市值管理制度是中国当前资本市场发展阶段的必然要求，资本市场的健康发展进而助推我国经济转型升级。

最后我想提到的是，我特别佩服本书的作者们——21位耶鲁的金融学家，能够对一个个具体的史料考证如此之详细，能够搜集并提供如此丰富的实物图表，这绝非是一朝一夕可以完成的，同时，书中的字里行间透露出金融学家对金融历史的开放的胸怀和严肃认真的思考。这种严谨的学术态度，值得我们每一个金融学子学习。