前言

2020年A股IPO数量创历史新高以及IPO排队的“堰塞湖”现象再现，也使得许多人认为IPO出现了审核放松的情况。最近证监会在答记者问时也明确表示了IPO要保持常态化发行，既没有收紧也没有放松。

从最近IPO又有被否企业可以看出监管层审核的态度。2021年2月25日，证监会第十八届发审委第22次发审委会议召开，一共审议了3家企业，其中2家顺利通过，西藏运高新能源股份有限公司（以下简称：运高股份）惨遭被否，这是继九恒条码以后今年主板被否的第2家企业。

运高股份注册地在西藏，理应享有IPO审核的绿色通道“即报即审”的优待。但是运高股份是2019年4月披露的招股书，9月获得了证监会的反馈意见，哪怕不走VIP通道，正常也应在2020年初左右就上会。但是足足推迟了一年的时间才上会，核心原因可能是因为运高股份的外部环境充满不确定性，监管层也想通过时间换空间的方式验证运高股份是否具备可持续经营能力。

不管是从审核环节还是审核时间来说，监管层都没有简化和缩短，上市条件也没有降低，只要不符合条件，该否就得否。一方面可以看出监管层的审核始终没有放松，另外也能反映出运高股份的确存在着上市的实质性障碍。

接下来我们就来瞅瞅这家企业到底存在哪些硬伤。

增速快、毛利高

运高股份成立于2012年，主营业务是太阳能光伏电站的开发、投资、建设和运营，主要为投资建设集中式光伏电站，然后发电上网，最终卖给西藏国网公司。

行业是大家都非常熟知的光伏行业，业务模式也非常简单，都不难理解。

报告期内主要数据如下：

从上面的数据来看，好像还挺不错。报告期2016——2018年及2019年1-6月，运高股份的营业收入分别为3222万元、8537万元、10012万元和4759万元，营业收入年均复合增长率高达76%。净利润分别为1731万元、4111万元、5791万元和2367万元，年均复合增长率更是高达83%。

惊叹如此高增速的同时，也惊讶于营业收入规模如此小的情况下，净利润却如此高，光伏行业真这么赚钱吗？

补贴收入是硬伤

从收入构成来看，运高股份全部收入均来自光伏电站运营业务收入，也就是上网电量带来的收入。按地区划分来看，全部收入来自西藏地区，客户就1个，均销售给国网西藏电力公司。这也能理解，毕竟下游是垄断行业，不是卖给国网就是卖给南方电网。

上网电量收入主要受价格和发电量的影响，从电量来看，运高股份2015——2017年分别建成投产达孜一期10MW、二期20MW、三期30MW电站并网发电，使得收入增长迅速。

另一方面是价格，目前我国光伏发电企业的电价主要包括两部分，一个是标杆上网电价，一个是可再生能源电价补贴。

根据招股书披露的信息来看，运高股份2016——2018年及2019年1-6月销售电量产生的收入中，来自国家对新能源的补贴收入分别为2521万元、6684万元、8507万元和4283万元，占营业收入的比例分别为78.26%、78.30%、84.98%、90%，补贴收入的增速明显高于营业收入的增速。

可见运高股份非常依赖新能源补贴收入，如果抛去这一部分补贴收入，运高股份收入只有701万元、1853万元、1505万元和476万元，迅速缩水。

这就能理解为什么运高股份收入增速这么快，发1块钱的电，给补贴好几块钱，发得越多，补贴越多，收入当然就越高。

话说补贴收入不一般都纳入非经常性损益吗，为什么光伏发电这一块补贴不算作非经常性损益呢。根据我国《可再生能源法》等法律法规的规定，新能源补贴是属于连续、可预见和经常性的，根据行业惯例都算作是主营业务收入。

但是要拿到这一笔补贴收入却不容易，毕竟国家补贴那么多，不得好好审核一下，是否真的用到实处，而不是存在骗补行为。所以国家对新能源补贴这一块的审核非常严格，层层审核，层层下放，使得真正落到企业收入时间会非常长。

运高股份达孜一期项目2015年投产，时隔3年后才拿到电价补贴。而二期和三期项目也于2016年和2017年投产，但是连申请补贴的通知到2019年10月都没有任何动静，更别说后面还有进入补贴企业名录的阶段和发放补贴的阶段。

这就造成运高股份的这一部分补贴全部计入的应收账款，2016——2018年及2019年1-6月应收账款账面余额分别为3120万元、11368万元、17401万元和22306万元。应收账款余额占营业收入的比例从2016年的96.85%增长到了2018年的173.81%，增速远超营业收入的增速。

总结上面的分析，就一句话，收入全靠补贴，利润全在表上。

其实这里面还有很多牵强的地方，比如国家的补贴一般流程较长，但是要获得补贴首先要进入补贴企业名录。刚才也说了，运高股份二期和三期的项目还没有进入补贴企业名录，怎么就觉得自己能获得补贴，然后就光明正大的把补贴收入计入了应收账款科目。再说应收账款坏账计提的问题，就算进入了补贴企业名录，补贴真正下放还要很长时间。这就使得运高股份2019年应收账款账龄在一年以上的占比接近六成，而运高股份则以这些补贴是国家财政部拨款，由国家信用担保，不存在信用风险为由未提坏账。这是不是也有违会计准则的谨慎性原则之嫌呢？

真要把这些都刨得七七八八，运高股份利润还能剩下多少就是个问题了。

行业的确定性和不确定性

说完企业的情况，我们再来谈谈整个行业的状况，行业对运高股份的影响还是很大的。毕竟光伏行业经历过辉煌走向死亡的过程，涅槃重生后，最近这两年又开始火爆起来，谁知道这一次的发展又能持续多久呢。

21世纪的前十年，我国光伏行业经历了从起步阶段快速进入到爆发式增长阶段，无锡尚德就是当时的标杆，号称光伏业的“苹果公司”，市值曾达百亿美元。

直到2012年，美国发起“双反”，使得我国光伏产业发展遭遇重挫，大批企业倒闭，无锡尚德股价也从90美元跌破1美元最终退市直至宣告破产。无锡尚德的破产也是光伏行业重整、洗牌的一个缩影。

光伏行业在经历了大清洗之后，开启了缓慢回升的进程。国务院发布了《关于促进光伏产业健康发展的若干意见》开启了光伏行业的第二春。发改委出台的《关于发挥价格杠杆作用促进光伏产业健康发展的通知》，开启了光伏电价补贴时代。

又是一轮快速增长之后，2018年为缓解光伏产业的补贴失控，几部委联合发布了《关于2018年光伏发电有关事项的通知》，即光伏行业有名的“531”新政，国家补贴开始逐步退出，光伏产业链又开始了一轮大清洗。

从以上对光伏行业发展中几个重要事件的梳理，我们可以看出来，光伏行业的发展非常依赖国家政策的扶持，且对政策的变动极度敏感。政策利好，行业趁势发展一波；政策利空，行业又开始大洗牌。这就造成整个行业短短20年时间，起起伏伏好几次，行业内的企业也是换了一批又一批，整个行业的发展充满了不确定性。

在不确定性的背后，其实有两个点是非常确定的，一个是行业大势。2020年12月，习近平总书记在雄心峰会上首次提出我国2030年实现碳达峰，2060年争取碳中和。碳中和、碳达峰也成为我国“十四五”污染防治攻坚战的主攻目标，并首次将碳达峰和碳中和目标写入正在编制的“十四五”规划中。可以预见，未来五年、十年甚至三十年，光伏行业都将会是一个朝阳行业。

另外一个确定的就是平价上网。平价的意思就是要去除光伏电价中国家补贴的那部分。如果说整个行业大方向是利好，那么平价上网对某些企业来说就是大利空。

2018年“531”新政使得国家补贴开始退坡，2019年发改委发布《关于完善光伏发电上网电价机制有关问题的通知》，将集中式光伏电站标杆上网电价改为指导价，并且原则上通过市场竞争方式确定上网电价。2021年开始，除户用光伏以外，光伏项目将全面去补贴，也就是进入平价时代。

竞价方式确定上网电价使得国家的补贴强度从0.065元/千瓦时下降到0.033元/千瓦时，降幅接近50%。

这一政策使得国家财政补贴支出大幅降低的同时，更是把一些薅社会主义羊毛的企业给揪了出来。那些不重视研发，技术含量低，转化效率不高，成本控制能力弱，依赖补贴实现盈利的企业必然会被踢出局。而那些埋头搞研发，经营能力强的企业并不会因为补贴的下降造成收入减少，反而能使得这些企业市场占有率更高，盈利能力更强。

要啥啥没有

说了这么多行业的情况，最后还是要回归正题，再说回运高股份。显然光伏行业进入平价时代是必然方向，可以预见，如果运高股份还是靠补贴过日子的话，最终结局必然是被踢出局，那么其可持续经营能力必然受到质疑。我们可以通过运高股份的几个指标来说明问题的严重性：

一是研发费用，2016——2018年及2019年1-6月，运高股份研发费用为0万元、49万元、103万元和58万元，占营业收入的比例分别为0、0.58%、1.03%和1.21%。而其公布的竞争对手林洋能源的研发费用1个多亿，从研发费用也可以看出运高股份不重视研发。说实话，光伏这种行业，想靠百十来万的费用研发出点什么东西怕是不靠谱吧。

二是研发人员，从招股书中的信息来看，运高股份一共仅有29名员工，绝大部分是运维人员。没有研发人员，没有研发人员，没有研发人员，重要的事情说三遍。

三是发明专利，研发投入这么少，又没有研发人员，也可以预见基本不会有发明专利。果不其然，专利权中仅有一项，还是实用新型专利，等同于没有。

四是在建工程，2016——2018年及2019年1-6月，运高股份在建工程分别为854万元、413万元、52万元、25万元。发现运高股份现在除了2015——2017年逐步建立的达孜一期、二期、三期电站以外，没有任何可以实现盈利的资产，也没有见到在未来可以增加收入的资产。

要啥啥没有的企业如何撑起未来发展之路？

结语

绿色发展的理念以及我国的大国担当都必然使得更多资源向新能源发电倾斜，也拓宽了新能源发电未来几十年的发展之路，这是“天时”。

运高股份注册地在西藏，有发展光伏发电的天然优势，有上市的绿色通道，也有各种优惠政策，这些对企业发展都是其他地方不可比拟的，这是“地利”。

但是运高股份却没有把“天时”、“地利”转变为“人和”。

什么是“人和”？就是监管层对你企业的认可，对你上市的赞同。

为什么做不到“人和”？因为运高股份不具有可持续经营能力，上市本来就是通过企业的历史数据看企业未来是否具有发展潜力。

如何才能具备可持续经营能力？至少有一点，你得重视创新、重视研发吧。寥寥无几的研发费用，一无所有的研发人员，似有无有的专利技术，如何能发展壮大。国家给的补贴是企业初生时的扶手，助力企业早日站稳脚跟，能够独立前行，而不是成为企业终身依赖的拐棍，让企业成为一个废物。

运高股份从2012年就成立，这么多年，一直享受这国家给的高额补贴，但不知道是什么原因，以至经过这么多年的发展，仍然要依靠国家补贴才能生存。如果运高股份是一个人的话，那就是俗称的“啃老族”。

现在国家补贴也在逐步退出，离开国家补贴，运高股份的管理层想过怎么发展吗？

行业的未来的确是一片光明，但是和你无关好吗。这样的企业竟然还想着凭借国家补贴产生的利润来上市，不知道是怎么想的。

还是我在前几篇被否案例中反复说过的话，企业上市靠的是硬功夫、硬实力。写到这里，不由得想到一件事，由于本公司位于山西，格外关注山西企业上市的情况。2月25日，山西省召开了推进企业加快上市工作会议，提出到“十四五”末，上市公司数量要倍增、证券化率达到全国平均水平和直接融资额翻倍的三大目标。随后又公布了30家重点上市后备企业名单和222家上市后备层企业名单，目标不可不说是宏伟，决心不可不谓之空前。但以笔者与这些后备或重点后备中的一些企业的接触、了解来看，并没有看到实实在在的“硬功夫、硬实力”。令人叹息的是，山西企业中，继锦波生物之后，又有恒伦医疗、大运汽车从证监会撤回了材料。满心盼望山西在“十四五”开局之年，增添新的上市公司，却又让人失望了。目前全国IPO排队的806家中，山西仅剩紫林醋业一家。原因可能是多方面的，但没有“硬功夫、硬实力”方是最重要的。

我们一直以研究IPO被否案例为大家提供成功实现上市目的之路。愿每一家拟IPO企业能认真从中汲取教训，确实引以为戒，靠实实在在的“硬功夫、硬实力”实现上市夙愿。