2021年创业板上市委员会第9次审议会议召开，共审议了4家企业，其中三家顺利通过。看起来很普通的卖香料、卖剪刀的企业都过会，反而制造爆款综艺的上海灿星文化传媒股份有限公司（以下简称：灿星文化）惨遭被否。这是2021年创业板第2家被否的企业，也是今年IPO被否的第3家企业。

收入结构单一

灿星文化主要从事综艺内容制作和产业链开发运营业务。说起灿星文化可能大家都比较陌生，但是如果说它制造的节目你一定听过、看过可能还追过。其产品以以《中国好声音》为代表产品，同时还打造了《中国好歌曲》、《蒙面唱将猜猜猜》、《这！就是街舞》、《这！就是原创》、《追光吧！哥哥》等综艺节目。

2015年的《中国好声音》可谓红遍大江南北，今年已经是第9季。灿星文化的业绩来源也非常依赖其王牌节目《中国好声音》，随着《中国好声音》收视率的持续下滑，灿星文化的盈利状况也越来越差。

报告期2017——2019年及2020年1-6月，灿星文化营业收入分别为分别为20.58亿元、16.53亿元、17.33亿元和3.45亿元，营收逐年下滑，2020年下降幅度较大。扣非归母净利润分别为3.90亿元、4.10亿元、3.00亿元和2895.81万元，净利润下滑也比较厉害。这真的是“成也萧何，败也萧何”。

我们可以看一下其王牌节目《中国好声音》近几年的收视率走势情况。2015年，节目首播收视率高达5.31%，而2016—2019年，《中国好声音》系列节目首播收视率分别为3.84%、2.6%、1.73%和2.34%，豆瓣评分中《中国好声音2020》也是低至5.9分，收视率和口碑双降。

不仅如此，从收入来看，同期，《中国好声音》系列节目制作及互联网视频授权收入分别为10.1亿元、6.65亿元、5.45亿元和4.62亿元，呈逐年下降趋势。

要知道报告期2017——2019年，灿星文化来自《中国新歌声》、《中国好声音》（二者是一档节目）节目制作的收入占当期营业收入的比例分别为32.33%、32.96%和26.67%。

可见，《中国好声音》系列节目对灿星文化的营业收入贡献较大。然而，曾经红遍全国的《中国好声音》随着节目形式的大同小异造成观众审美疲劳、网综的飞速发展挤占市场等等原因，近年来的收视率每况愈下，不复当年的辉煌。王牌节目的收视疲软对灿星文化而言无疑是一种打击。

伴随互联网成长起来的90后、00后等年轻人已经习惯了在网上看任何节目，所以造成了目前台综收视率日渐疲软，而网综却来势汹汹。所以灿星文化也不得不考虑向网综领域发展。不过由于其比较谨慎，在《中国有嘻哈》爆火的2017年，灿星文化才开始尝试“转型”，接下《这！就是街舞》第一季，并且仅仅担任节目的承制方，第二季才参与出品。

完美错过网综市场第一波红利，王牌节目高开低走、自身转型缓慢就是目前灿星文化面临的现状。

诉讼不断

大多数中国的企业都有一个通病，就是喜欢“拿来主义”，不喜欢自创。如药物的研发，基本全是仿制药，几乎很少有原研药。综艺节目也一样，基本全靠抄袭国外的，很少原创。

灿星文化也是一样，自己不创造，从海外引进回来，改个名字，就标榜原创，这就造成旗下许多节目都深陷版权问题，诉讼不断。

据招股书显示，《中国好声音》的版权来自荷兰Talpa公司的“The voice of…”。2012年灿星文化与荷兰Talpa达成协议并引进制作《好声音》，然而到2016年，唐德影视又以4亿元价格购买“The voice of…”5到8季的版权。由此造成灿星文化因《中国好声音》节目名称及商标标识的使用权被索赔5.1亿元，而《中国好声音》也被迫改名为《中国新歌声》播出，直到2年后的2018年才和解。

另外，灿星文化作为被告方，与海外公司MBC围绕6档综艺的广告收益分成、违约金、滞纳金等款项未完整支付而展开，目前双方的诉讼案尚未定论。但如若灿星文化继续使用“改名”的伎俩来标榜原创，而非专注于节目创意和节目模式的创新，日落西山是迟早的事。

上市委也关注到了此事，目前灿星文化作为被告的未决诉讼及仲裁共计8件，累计被请求金额约2.3亿元，但是灿星文化并未对这些未决诉讼计提预计负债，给我的理由是“法院支持可能性低”、“未构成重大不利影响”。

本来灿星文化的这种依赖版权引进的模式就容易引起版权纠纷，加之唱歌类综艺节目中涉及的音乐等版权也容易产生纠纷。就如资料显示的，灿星文化曾因学员在《中国好声音》演唱未经版权采购的歌曲《寂寞是因为思念谁》而被版权所有方北京华乐成盟音乐有限公司起诉并败诉，涉及的两期节目也被迫停播。

涉及这类纠纷的诉讼还有不少，模式问题以及节目形式问题都加大了灿星文化败诉的可能性，那么基于谨慎性原则就应该对这些未决诉讼计提预计负债。而这些预计负债是计入费用的，那么势必影响当期损益。对于业绩走势本来就日渐疲软的灿星文化来说，这也是不能承受之重。

顶着巨额商誉的“雷”

招股书显示，灿星文化合并报表商誉账面价值为163,551.96万元，主要是并购梦响强音形成的。

梦响强音主要业务包括音乐制作及授权、衍生品开发及运营、演出活动、艺人经纪，以及其他以节目为依托的衍生产品运营。避免潜在同业竞争及减少关联交易的考虑，灿星有限于2016年3月对梦响强音进行收购。梦响强音在被收购事项完成前一年即2015年的财务数据如下：

对于一个净资产公允价值约为1亿元的公司来说，收购价格达到了20.8亿元，形成商誉19.68亿元。其后一直没有进行商誉减值测试，直到2020年4月，灿星文化才基于截至2019年末的历史情况及对未来的预测，根据商誉追溯评估报告对2016年末商誉减值进行追溯调整，计提减值3.47亿元。

这里暂且不论收购价格是否公允，我们来谈谈灿星文化这一波商誉减值操作挺有意思。

灿星文化收购梦响强音之后，报告期2017——2019年并未计提商誉减值。按理说，商誉减值每一年都应该进行测试，根据被并购企业的经营状态做出是否减值的决定。而灿星文化未计提商誉减值，那只能说明子公司业绩良好，通过减值测试以后发现差异不大，所以无须计提。

那是不是这样的呢，我们看一下梦响强音预测净利润的实现情况如下：

2017——2019年实际净利润与历次评估预测的差异很多都超过10%，2020年更是超过20%，差异较大，最少也差出2000多万的利润。这还不做商誉减值吗？这样的会计处理是否能真实反映灿星文化的实际情况呢？

灿星文化给出不进行商誉减值的理由是因为梦响强音业绩增长保持良好，无须计提。我们暂且相信，那么为什么2020年又突然要追溯调整呢，而且一下计提了3.47亿元，这不是自己打自己的脸吗？而且给出的理由是从保护中小投资者角度出发并基于审慎原则进行商誉追溯评估。那为什么是计提在2016年？这个时间节点很有内涵，因为灿星文化的报告期是2017——2019年，直接在2016年报告期外进行减值，完全不影响报告期内的业绩。并且在上市前突然大额减值以后，也就降低了上市以后商誉总值，进而减小了上市后商誉减值的风险和程度。

可以说是三全其美，其一未影响报告期内业绩；其二上市后负担没那么大；其三给自己立上了为投资者考虑的好好公司形象。奈何监管层不信啊，你这符合企业会计准则的相关规定吗？你这操作可以真实反映企业实际情况吗？

股权结构复杂，实控人认定有问题

或许灿星文化以前的思路是在海外上市，所以成立之初就开始搭建红筹架构。后来可能也看到国内资本市场发展迅速，在国内上市也不错，所以又开始拆除红筹架构。但是拆完以后的股权结构仍然非常复杂，如下图：

看得头大！

灿星文化的第一大股东为上海星投投资有限公司，持股61.68%。而共同实际控制人为田明、金磊、徐向东和华人文化天津。其中，田明、金磊、徐向东为灿星文化的核心管理层。田明直接持股1.4790%，间接持股56.3358%，控制表决权比例为82.4744%（其中61.6761%系共同控制）；金磊间接持股11.1687%，徐向东间接持股0.5584%，华人文化天津间接持股比例为0.2714%。

可以发现，哪怕拆除了红筹架构，共同控制人之一的田明直接持股也只有1.479%，依然通过多层级有限合伙架构来实现持股。

另外一个共同控制人华人文化天津，华人文化天津为华人文化产业投资的执行事务合伙人，华人文化产业投资系一家从事股权投资管理业务的基金。华人文化天津穿透至最终出资主体的股权结构图如下：

复杂的股权结构就带来了实控人认定上的困难，特别是《共同控制协议》当中的内容晦涩难懂，看完了也不知道到底是谁才是最后那个做决定的人。从灿星文化的股权结构可以看到控股股东上海星投持有灿星文化 61.6761%股权，而另一个股东上海昼星持有19.3193%股权。在《共同控制协议》中这样写道：上海星投股东上海泽星“以上海民星的意见为准，但上海民星仍需要通过上海泽星的执行事务合伙人，即华人文化产业投资，行使上海泽星在上海星投层面的表决权”。

感觉像不像绕口令，这样的话还有很多，下面是截取的一部分内容：

不要欺负我们这些文化水平不高的人好不好，你觉得把投资者绕进去有意思吗？有多少投资者能搞懂你们的股权结构？根据创业板《首发管理办法》第六条：发行人应当诚实守信，依法充分披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，所披露信息必须真实、准确、完整，简明清晰、通俗易懂，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。划重点：“简明清晰、通俗易懂”。灿星文化这披露的内容，每个字我都认识，但是放在一起还真搞不明白到底是谁能最后做决定。监管层都怒了，直接表明态度：“认定实际控制人的理由不充分、披露不完整”。

“股权代持”的历史问题

在灿星有限设立时，由自然人贺斌、盘斌共同出资设立，后来这两人把股权转让给龚牧龙、马天宁。这四人均系根据美国新闻集团安排持有灿星有限股权。这么做的目的是为了规避外商在中被禁止投资某些领域。

彼时，由发改委与商务部联合发布的《外商投资产业指导目录》中，一直都明文禁止外商投资“广播电视节目制作经营公司”，在广播电视节目、电影的制作业务等方面，与外商也仅限于合作，这一条例，在星灿有限股权发生代持期适用的2007年的修订版和2011年的修订版相关文件中，皆有详细表述。而直到如今沿用的2017年修订版《外商投资产业指导目录》和《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》中，这一系列禁止外资投资广播电视节目制作经验公司的行业准入规定依然未有变化。

灿星文化在成立早期安排中国籍人员代持股份，这一实质性违规，明显存在规避发改委和商务部有关规定的动机。那么后续的一系列问题就来了，灿星文化的设立、存续过程及业务开展过程是否合法合规？是否取得有权主管部门的审批或确认？是否构成发行上市的法律障碍？

而貌似这件事情灿星文化有意避而不谈，在招股书中并未详细披露事件始末，也并未在“风险因素”章节中充分披露相应风险。

历史问题未得到解决，现实问题需要规范、整改，未来发展势头呈现出疲软态势。而关于信息披露质量方面，不管是诉讼、商誉、实控人认定还是存在的违法违规等行为都在自说自话，自己觉得没风险就是没风险，自己觉得该有风险了那么风险就来了。感觉企业无所不能，还能控制风险的发生与否。如此种种，IPO失败的结局或许早已注定。从灿星文化的上市之路也可以看出来，上市是一个战略问题，如何提前做好规划很重要。不能在自己巅峰时刻成功上市，借助资本市场实现二次腾飞，面临的结果可能就是盛极而衰。

还是我不断强调的一句话，上市靠的是硬实力、硬功夫！自己不硬，就会被更硬的市场顶回去！