2021年1月28日，证监会第十八届发行审核委员会第14次发审委会议召开，共审核了4家企业，3家顺利通过审核，1家被否。被否的企业全称为广州九恒条码股份有限公司（以下简称：九恒条码），这也是继速达股份之后今年第2家被否的企业。究其原因，主要是因为毛利率大幅波动、关联交易、利益输送、坏账计提、对赌等敏感问题。

基本情况

根据招股书披露的信息来看，九恒条码是一家主要从事快递物流应用材料产品的研发、生产和销售业务的公司，是国内快递物流应用材料整体解决方案提供商。顺丰、申通、邮政、韵达、百世以及圆通等是其主要客户。

主要产品也是我们经常见到的，比如电子面单、快递封套、快递胶袋、编织袋、快递运单及不干胶标签产品等。

业绩以及收入构成如下： 

可以发现，报告期内，九恒条码营业收入逐年走高，但是扣非净利润在2018年上涨后，2019年却出现了大幅下滑，下滑幅度达到22.17%，基本又回到2017年的水平。

虽然现在监管层已经不再要求企业业绩持续增长，也未再像以前那样“人为”拔高业绩门槛。但是按常规思路来说，拟IPO企业在报告期内出现业绩大幅下滑的情况，一般都会分析导致业绩下滑的原因是什么，未来会不会出现持续下滑的趋势，并且都会在“风险因素”这一小节里面充分提示业绩下滑的风险。但是九恒条码却只字未提业绩下滑的情况，也未分析导致的原因是什么。哪怕在“管理层讨论与分析”章节中关于盈利能力分析，也只是拣好的说，比如营业收入复合增长率达到了22.81%，2018年营业利润较2017年增长了154.06%，对于2019年业绩下滑情况选择性遗忘。

这种选择性地信息披露真的好吗？监管层虽然没有直接提到净利润下滑的问题，但是明确问到毛利率波动较大的原因，这也是九恒条码此次被否的主要原因之一。

毛利率大幅波动

具体来看，毛利率变动情况如下表：

造成毛利率持续大幅下滑的原因，一方面是销售价格的大幅下降，见下表：

报告期内，九恒条码各产品销售价格大部分均呈现出大幅下调的态势，仅有收入占比极小的不干胶标签价格出现小幅上涨。对于销售价格的变动情况，九恒条码也是完全没有披露其变动的原因。是因为原材料采购价格下降而顺势下调销售价格？还是主动降价促销抢占市场？又或者是市场竞争激烈被动下调售价？500多页的招股书真不知道写了个啥。

另一方面是生产成本的大幅波动，九恒条码的生产成本80%以上来自原材料采购成本。从披露的信息来看，2018年原材料价格呈现普遍大幅上涨的态势，而2019年又回落至2017年的价格水平，企业完全不能控制原材料价格的走势。

结合上述净利润、毛利率、销售价格、采购价格几个方面综合来看，给人的感觉就是2018年净利润出现上涨更多的是因为规模经济引起的，哪怕这一年采购价格上涨，销售价格下跌，毕竟营业收入一下增加5个亿，这样的体量带来了净利润的上涨。而我们都知道，规模经济达到一定量以后就会出现边际效益递减，最终的结果就是规模不经济。所以可以看到2019年在营业收入增速明显放缓的情况下，加上销售价格的下调，哪怕采购价格也在回落，最终引起净利润大幅下滑。

可以预见的是九恒条码的销售价格未来仍有进一步下调的可能，毕竟其产品没有多高的技术壁垒，随着竞争加剧，低价竞争是必然局面。而采购价格又不受其控制，随着营业收入增长放缓以及规模经济达到一定阶段，九恒条码利润空间仍可能会进一步受到挤压。

这里监管层还着重提到一点，九恒条码的营业收入增长和用电量不匹配。

    可以看到，2019年营业收入增长的情况下，用电量却出现了14%的下降幅度，这对于一家生产企业来说比较异常。从产量来看，占营业收入前两位的产品电子面单和快递包装材料均出现大幅增长的态势，并未出现产量下降或外购产成品的情况。九恒条码给出的解释是对各生产线进行节能化改造提升了生产效率。监管层貌似并不相信这样的说法。并且上述披露的电费总额也有问题，用电量乘以价格算出来的电费总量和上述表格中披露的电费总额存在明显差异。

神秘的供应商

在九恒条码的前五名供应商采购名单中，有这么一家企业，叫东莞添城纸业有限公司（以下简称：添城纸业）。这家企业在招股书中仅仅出现于九恒条码的2017年前五大供应商名单中，其他地方均无涉及，在关于九恒条码的反馈意见中也未提到任何有关添城纸业的问题。就这样一家看似微不足道的企业却成为九恒条码被否的主要原因之一。

根据爱企查平台查询的内容显示，添城纸业成立时间为2016年10月20日，注册资本300万元，实控人叫李拥。企业成立后的一年也就是2017年即成为九恒条码第四大供应商，交易金额达到3439.21万元。随后于2018年12月17日注销。成立时间短、交易金额大、注销速度快，九恒条码对于这家企业及其实控人李拥没有作任何介绍，又选择性的忽略掉了。

要知道添城纸业不仅是九恒条码的第四大供应商，其实控人李拥和九恒条码实控人及其配偶曾祥兰共同投资了广州兰兴新能源投资有限公司、江华九恒新能源有限公司、江华瑶族自治县九恒风力发电有限公司等若干企业。说明李拥和九恒条码实控人有着非常特殊的关系。

那到底需要披露添城纸业以及李拥的相关信息吗？根据信息披露准则第1号文件规定，发行人应全面披露发起人、持有发行人5%以上股份的主要股东、实际控制人，控股股东、实际控制人所控制的其他企业，发行人的职能部门、分公司、控股子公司、参股子公司，以及其他有重要影响的关联方。

比照上述规定，李拥并未持有九恒条码的股份，不是其股东，所以也不够成关联方，按理说是不用披露李拥及添城纸业的相关信息的，这也是打了个擦边球。

不过信息披露准则第1号文件第三条还做了如下规定：本准则的规定是对招股说明书信息披露的最低要求。不论本准则是否有明确规定，凡对投资者做出投资决策有重大影响的信息，均应披露。

这也可以看作是监管层的兜底条款，什么叫“有重大影响的信息”，这个就是监管层把握的审核尺度，你可以钻规则的空子，但是监管层也可以有兜底条款来限制你。

所以鉴于添城纸业的各种诡异操作以及李拥与九恒条码实控人的密切关系，该披露的还是要主动披露。

至少城纸业成立后短期内即成为九恒条码主要供应商、后又注销的原因你得披露吧，是否存在重大违法违规行为你得说明吧，李拥与九恒条码及其实际控制人、大股东、董监高是否存在关联关系或其他利益安排，是否存在资金往来你得写清楚吧，双方的采购、销售行为是否真实，有无采购物流、发票甚至是出入库单据支持等等一系列的问题都得交代清楚。

主动披露，哪怕监管层不信，至少说明你心里没鬼。如果被监管层提出来，那就是此地无银了。

从这一点也可以看出来，哪怕小得可以忽略掉的信息，都可能被监管层找出问题。企业唯一能做的就是主动交代清楚可能引发监管层联想的任何事情，别抱有任何幻想。

坏账计提不谨慎，疑似调节利润

从产业链环节来看，九恒条码处于产业链中游，且其所处环节行业集中度较低，多以中小企业为主，产品科技含量较低，市场竞争极为激烈。而再看下游，对应的客户全是行业巨头，CR8达到82.5，可以说行业集中度非常之高。所以九恒条码必然在和客户的合作中处于劣势，话语权较弱，相应的应收账款肯定不低。

报告期各期末，九恒条码应收账款余额分别为29,398.10万元、36,853.96万元和50,188.65万元，占同期营业收入的比例分别为29.69%、26.03%和33.61%。

从绝对值来看，应收账款余额较大，不过1年期占比基本保持在89%左右，下游又是各快递业巨头，质量倒是不会太差。唯一有问题的地方是与霖格集团的往来款上。

根据九恒条码前五大应收账款客户名单来看，霖格集团2017年和2018年均排在第一位，2019年排在第二位。具体交易金额、回款金额、应收账款账龄等情况如下：

从上表可以看到，报告期内，霖格集团每年回款金额都低于销售金额，但九恒条码仍继续与其保持正常交易。这个倒是可以理解，就和银行续贷似的，有借有还，再借不难，虽然这还得有点少。不过为了维持与霖格集团业务的正常运营和兼顾出口业务的整体稳定发展，特别是霖格集团还是国际快递业巨头DHL的供应商，所以哪怕吃亏，九恒条码也会继续与霖格集团保持合作。

有一说一，虽然具有商业合理性，但是该霖格集团也得按会计准则的要求来计提才是。

明明规定的和霖格集团的信用政策是6个月，结算频率也是每月结算，那是不是应该对霖格集团单独进行信用风险评估，进行单独坏账计提准备，而不是仅按普通账龄法对其进行坏账准备计提。

这明显有违应收账款计提坏账准备所遵循的谨慎性原则，毕竟现在全球疫情肆虐，企业一夜之间倒闭的也不是没有。而且更坏的是会被监管层以为你以少计提坏账准备来调节利润，这就真没法说了。

IPO前紧急清理对赌协议

根据披露的信息显示，九恒条码与珠海乾亨、王力群、广发信德、宁波约拿、广发乾和、章海波、广东粤科、广州粤科投资公司曾签署涉及业绩对赌、股份回售等特殊条款的协议。这些对赌均已触发业绩补偿条款，与珠海乾亨、王力群、广发信德及宁波约拿等较早签署的对赌协议还触发了回购条款。

根据2020年证监会发布的《首发业务若干问题解答》第5条的规定，投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但满足一定要求的可以不清理。

虽然规定满足一定条件就可以不清理，但是根据九恒条码的对赌协议内容来看明显是必须清理的类型。所以为了符合上市条件，九恒条码与珠海乾亨等相关方在递交招股书前紧急解除了对赌协议。

投资人为什么触发了对赌协议条款未执行反而愿意签署补充协议放弃执行的权利呢？这就牵扯到业内普遍存在的抽屉协议。

在强监管的大背景下，IPO赌协议在明面上已经不见踪迹，拟上市企业在披露招股书时就会明确表示，相关对赌已经解除。但在实际操作中，对赌协议并未被真正清理，只是从明处转到暗处，私下另行签署中止协议，约定在上会期间中止对赌协议的履行，但是一旦上市申请被否决或者撤回了上市材料，对赌协议将重新恢复效力。这些私下的协议一般不会被披露，所以只能说是“名亡实存”。

想想也是，毕竟大部分投资者签署对赌协议的目的就是为了企业尽快上市以获取丰厚盈利。哪怕上市前触发对赌条款，相较于上市后的回报差太远，如果拟IPO企业遇到的障碍并非不可克服，投资者还是可以选择让退，继续等待。

再回到九恒条码的对赌协议上，招股书中，九恒条码也就和其他拟IPO企业一样，常规操作，与其他投资者签署了补充协议终止对赌。但是并未说明在已触发业绩对赌补偿、股份回售条款的情形下，未执行特殊条款的原因及合理性，而且终止的时间又很急促。说白了，监管层还是比较担心这协议是迫于监管层及规则的压力而表面终止，双方是否真正的终止了协议不得而知。

毕竟在核准制下，监管层执行的是“疑罪从有”的思路，宁可杀错不可放过，所以这也成为九恒条码被否的又一重要因素。