证监会第十八届发行审核委员会2020年第154次发审委会议于2020年10月29日召开，会议一共审议了5家企业，4家企业过会，仅有一家企业被否。唯一被否的企业是周六福珠宝股份有限公司（以下简称：周六福），这也是发审委今年否决的第四家企业，也是体量最大，盈利水平最高的一家企业，扣非净利润水平在今年已经审核的企业中排在第十位。这么一家营业收入达到22.69亿元，扣非净利润高达4亿元的企业，缘何被否？让我们来深入分析一下。

真实性是财务指标的第一性

根据招股书披露的信息，周六福是集珠宝首饰研发设计、生产加工、连锁销售、品牌运营为一体的珠宝集团。报告期内周六福财务数据如下：

可以发现，周六福的营业收入和净利润不管是从规模到增速都非常亮眼，如此漂亮的业绩对于拟上市企业来说当然是非常好的加分项，或许周六福的股东们也都早已准备好了庆功宴了吧。在他们，如此高的净利润，上会就是走个形式而已。

诚然，注册制时代的全面到来，监管机构对于拟IPO企业的一些小的规范性问题已经管的比较宽松。但是在看似宽松的审核环境背后却有一条始终都不曾放松的条件，那就是企业业绩必须真实且持续经营良好。否则上市之后的暴雷是监管层和股民们都难以承受的痛苦。

所以业绩规模大、增速高的背后必须是真实性做支撑，不然都是空中楼阁。那么周六福的业绩是真实的吗？这样的增速有保障吗？其拿出了确切证据来自我证明了吗？我们可以从两个方面来分析。

与行业增速不匹配

一方面是从外部环境来看。众所周知，珠宝首饰行业属于非生活必需品，其发展必然建立在一定的物质基础之上。随着我国经济持续快速增长和人均收入水平不断提高，珠宝首饰消费在满足传统保值需求以外，也成为了人们追求时尚、彰显个性和身份地位的需要。特别是2006年我国对钻石税制的改革降低了钻石的税负水平，迎来了珠宝市场的“黄金十年”。2016年以后，随着全球经济增速放缓以及我国经济由高速增长向高质量发展转变，我国珠宝市场进入稳定期。如下图，近三年来我国珠宝首饰行业消费增速也维持稳定在6.5%-7.5%之间。

 整个行业进入稳定发展期，也并不代表个别企业就不能实现高速增长，所以我们再来看行业内上市公司的收入增长情况。

上表是目前A股上市公司中与周六福有可比性的公司，其中周大福、老凤祥、周大生也是大陆中高端珠宝品牌前五位的成员。可以发现，上述可比上市公司的营业收入增速没有一家能和周六福相提并论，而且差距非常大，从平均值来看也是远低于周六福收入增速，再从商业模式到产品类别几乎一模一样的周大生的对比来看，周大生的增速也是远远低于周六福。

不管是从行业整体增速来看，还是从可比上市公司的收入增速来看，周六福的收入增速都与之背离。这就让人有点匪夷所思，凭什么行业进入稳定期，龙头企业增速也相继大幅放缓的背景下，周六福还能有如此高的增长速度，这是要打一个问号的。

收入高度依赖加盟商

大致了解了外部环境的情况，再来分析周六福公司内部的情况。收入高速增长的支撑要素是加盟商，也就是说周六福主营业务收入主要来自加盟模式。招股书显示，截至2020年6月30日，周六福拥有加盟店3425家、自营店28家。也就是说，加盟店的数量占比高达99.19%。2017—2019年，周六福净增加盟店数分别为489家、529家、665家。加盟模式收入分别为80,717.64 万元、132,256.30 万元、176,363.12万元，占主营业务收入的比例分别为86.45%、82.18%、82.00%，均高于80%，这是一个非常高的比例。

这样的加盟模式产生的风险显而易见。周六福也在招股书中明确提到：“加盟模式使公司能够快速占领市场，符合公司所处的品牌发展阶段及公司所制定的‘渠道优先’战略要求。然而，对加盟模式的过度依赖可能带来一定的经营风险，若发生加盟商大规模地自主撤店停止经营或转换品牌、无法续约店铺租赁合同或联营合同等情形，而公司又无法对渠道的类型布局进行及时、有效的调整，则产品销售将面临增长放缓甚至下降的风险，公司的经营发展也会受到不利影响。”

收入高度依赖加盟商的模式是否成为IPO的障碍呢？我们可以看一个案例，2020年8月6日，中饮巴比食品股份有限公司（简称“中饮股份”）成功过会，中饮股份和周六福有着同样的业务模式。据中饮股份的招股书显示，在其全部的2799家门店中，只有15家是中饮股份直营店，剩下的2784家都是加盟店，加盟店的数量占比达到99.5%。从收入构成来看，中饮股份加盟商带来的收入2016—2018年分别为93.98%、90.92%、88.54%。不管是从加盟店的数量还是从加盟商收入占比来看，中饮股份依赖加盟商的程度比周六福更甚。但是中饮股份仍然顺利过会，这也表示高度依赖加盟商的模式并不构成IPO的障碍。

模式背后的数据才是关键

虽然收入高度依赖加盟商的模式给周六福带来了一定经营风险，但是这样的模式已经在2个月前中饮股份的成功过会上被证明是受监管机构认可的。既然问题不在模式上，那关键环节必然是这种模式背后所产生的数据上，也就是加盟商模式带来的收入真实性问题没有获得监管机构的认可。

前文已经提到收入的构成主要是加盟商模式带来的收入，这种收入要实现高速增长，必然受两个核心因素影响，一个是加盟商数量的不断增加，一个是加盟商销售收入的不断增加。

先来说第一个因素，加盟商数量的大幅增加。2017—2019年，周六福净增加盟店数分别为489家、529家、665家。加盟商数量的增加不是问题，监管机构质疑的应该是是否和周六福存在关联关系。也就是说是否存在周六福为加盟商提供财务资助或者资金支持，以提升周六福的销量。这种担忧并无道理，因为根据资料显示，在新旧加盟商的比较中，报告期内各期新增加盟店月平均销售额逐年增长，并且店均销售额远高于平均店均销售额，还有部分销售额高的加盟商销售波动较大或合作期限较短。这些数据都可能会引导监管机构怀疑其是否存在用关联关系非关联化的形式增加加盟商，进而提升报告期内业绩的情况。

再来看第二个因素，加盟商销售收入的增加，这其实就是是否实现商品的终端销售，这也是监管机构怀疑的重点，我们从三个角度来看。

第一个，周六福早在2018年就开始在全国加盟商中推广周六福POS系统，这个系统可以让周六福完全掌握加盟商的进销存数据，在2019版申报稿中披露的信息显示截至2019年11月27日，只有约300家加盟店已使用周六福POS系统，占比不到9%，而剩下的91%的加盟店，周六福仅掌握其初始化库存数据，对最新的进销存数据是完全未知的。

不知道是出于什么原因，在2020年申报稿中，周六福把已经使用其POS系统的加盟店数量信息直接删除了。现在除了周六福自己，没人知道目前有多少加盟店已经使用POS系统，还有多少没有使用的。那么这些没有使用POS系统的加盟店是否实现终端销售也就未知了。

第二个，自营店和加盟店均销售额对比情况。报告期内，周六福的自营店均销售额呈现逐年下滑趋势，但是加盟店均销售额却呈现出上升趋势。自营店还干不过加盟店，这有点说不过去吧，至少我是消费者，我肯定偏向于自营店，不管是从质量上还是价格上都会优于加盟店。但是你联系POS系统或许就会想明白了，因为自营店全部都是采用POS系统的，而加盟店大多数并不使用POS系统。

第三个，应收账款比例逐年大幅提升。周六福采用的是以现款现结模式为主的销售模式，所以应收账款应该很小才对。但是对比老凤祥、豫园股份、周大生等企业就会发现，这些企业也都是采用现款现结的模式，所以应收账款余额占营业收入的比例基本不超过5%，大多数都是3%以下。而周六福的应收账款从2017年的3.2%升至2020年1-6月的18.71%，2018年和2019年应收账款增速分别高达178.15%、93.90%，而同期的营业收入增速则分别为74.54%、35.11%。应收账款增长如此迅猛，令人不得不质疑其存在为增加销售放宽信用政策的情形。

结语

综合以上信息，不管是从外部环境来看，还是从企业内部来看，都不支持周六福收入的增幅速度。说到底，监管机构就是怀疑周六福并未实现货物的终端销售，仅仅是通过加盟商提前压货甚至是可能存在虚假交易的方式来调节收入，进而达到上市的目的。虽然这些都是监管机构的质疑，并未有任何的真凭实据，你可以说上述的因素都是巧合而已。但是足够怀疑就行了，核准制本来就是一个自证清白的过程，周六福自己都不能提供充分的证据去说明加盟商模式下的收入增长的真实性与合理性、加盟商终端销售实现情况及期末存货结存情况等监管机构重点审核的内容，被否也就在情理之中。