2020年1月9日，迎来了新的一年IPO被否第一单——北京嘉曼服饰股份有限公司（简称：嘉曼服饰）。上一次被发审委无情否决的企业还要追溯到2019年10月11日的闯关创业板的北京墨迹风云科技股份有限公司。在这期间共有61家企业过会（不含科创板），无一否决，仅有几家暂缓表决或取消审核。在通过率持续高奏凯歌的情况下被否，嘉曼服饰必然存在着极其严重的问题，今天我们就以此为例，好好分析一下这家企业到底存在着哪些实质性的障碍。

净利润是硬伤

嘉曼服饰是一家经营中高端童装业务的企业，主要从事童装的研发设计、供应链管理、运营推广、直营及加盟销售等核心业务。

目标客户是提供针对2-14岁的男女儿童的服装及内衣袜子等相关附属产品。业务涵盖童装设计、采购到销售的各个主要环节。产品包括自有品牌、授权经营品牌、国际零售代理品牌等三类，共计24个品牌。

销售渠道分线上和线下，在全国开设有758家门店，其中直营店324家，加盟店434家；另外通过唯品会、天猫、京东等电子商务平台建立了线上直营销售渠道。

报告期内的财务数据如下：

从表中我们可以看出，嘉曼服饰营业收入和净利润都呈现出逐年上涨的趋势，这样的走势是好的，奈何规模是硬伤。归母净利润只有5462万元，扣非归母净利润更是只有4656万，这样的业绩登陆创业板都困难，更别说闯关中小板。

根据我们研究院的统计数据，剔除几家营收超过百亿的超大型国企，2019年所有拟在主板、中小板上市的过会企业，平均净利润达到2.11亿元，95%的企业净利润超过8000万。净利润低于8000万仍然过会的仅占5%，净利润最低的为5600万。而在被否的企业里面，没有一家企业净利润高于8000万。也就是说，目前8000万仍然是一道门槛，如果想要顺利在主板、中小板上市，8000万是前提条件。显然嘉曼服饰单从这一点来看，并不符合当下监管机构的业绩要求。

行政监管措施是实质性障碍吗？

利润规模不符合要求也就罢了，还被证监会做实了刷单。IPO财务核查中有着大量关于“真实性”的核查，监管机构对财务数据的要求是真实、准确、完整，排首位的是真实，而收入作为审计中重点关注的内容更是重中之重。

其实互联网销售中，刷单也算是一种潜规则的营销手段，像有线上销售的企业如御家汇、丽人丽妆等在过会的时候都被问及是否存在刷单、虚假交易等行为。但也仅仅是质疑，并未做出实质性判断。而对于嘉曼服饰却已经被证监会定性存在刷单行为，认为嘉曼服饰存在刷单与自买货行为、固定资产相关内控不健全、使用个人账户支付款项或费用、未能充分抵消内部交易的未实现利润、存货及其减值计提存在瑕疵等问题。并下达了采取出具警示函监管措施的决定，如下：

可能有人会问，这监管措施会构成IPO的实质性障碍吗？我们研究院对此也进行了研究，并得出了相关结论。

首先证监会目前的处罚是有层级的，分为行政处罚和（非行政处罚）监管措施。行政处罚较为严重，被证监会处于行政处罚构成拟IPO企业过会的实质性障碍，这一点在《首次公开发行股票并上市管理办法》中多条明确规定，毋庸置疑。

而与之相对应的是非行政处罚，2002年，中国证监会在《关于进一步完善中国证券监督管理委员会行政处罚体制的通知》中，首次提出了“非行政处罚性监管措施”的概念，并对非行政处罚性监管措施作出了与行政处罚不同的程序规定。

从《首次公开发行股票并上市管理办法》的条文来看，如果不构成行政处罚，首先不会构成IPO的实质性障碍。也就是说可以明确嘉曼服饰在2019年被证监会采取监管措施的非行政处罚并不构成本次IPO的实质性障碍。

虽然看起来没什么要紧的，但是背后反映出的问题却是致命的。根据招股书显示，嘉曼服饰在报告期内线上电商收入分别为2413.81万元、7,954.75万元、17,232.06万元和12,463.42万元，复合增长率高达167.19%，且占比从6.27%上升到37.83%。

这是不是刷得有点过头了，如此高增速能否持续让人打一个大大的问号。并且这样的增速和同行业可比公司数据相悖。招股书显示，嘉曼服饰营收增速超过了选取的18家上市公司中的15家，并且差距大多在9个百分点以上。

在整个行业增长乏力的背景下，嘉曼服饰一枝独秀，增速还异常的高。贡献还主要来源于线上电商收入。如果我们结合刷单行为，大致就明白嘉曼服饰的收入的高速增长是如何支撑起来的，这其中的水分有多少也许只有嘉曼服饰自己知道。本来利润就低，挤掉水分，恐怕真实利润没剩多少。

关于业绩指标，量虽然是衡量的标准之一，但是质才是核心。这也是为什么1月2日上会的同样冲刺中小板的华盛昌只有5300万净利润能过会，而差不多利润的嘉曼服饰却被否的原因。

持续经营能力受质疑

根据招股书显示，嘉曼服饰主要产品为童装，包括自有品牌、授权经营品牌和国际代理零售品牌等三类，共计24个品牌。看似很多，其实自有品牌就一个“水孩儿”，授权经营品牌有两个，分别是“暇步士”、“哈吉斯”，剩下的21个都是国际代理零售品牌。

就一个自己的品牌业务收入还在逐年减少。根据招股书显示，报告期内自有品牌“水孩儿”贡献的收入分别为1.95亿元、1.55亿元、1.59亿元和0.87亿元，占当期主营业务收入的比例分别为50.55%、38.67%、28.99%和26.47%，嘉曼服饰的自有品牌业务萎缩得非常厉害。

而与之相反的是，两个授权经营品牌“暇步士”和“哈吉斯”在报告期内的营业收入分别是3842万元、9756万元、2.33亿元和1.58亿元，占当期主营业务收入的比例分别为9.97%、24.31%、42.41%和48.06%。嘉曼服饰业务收入越来越依赖这两个授权品牌，照这趋势似乎其经营模式正在向品牌代理商“转型”。

不仅如此，“哈吉斯”品牌的授权许可还将于2020年12月31日到期，招股书中也明确写道：“公司并不拥有在中国境内注册的“暇步士”和“哈吉斯”两个品牌的商标所有权，如果授权方与被授权方在合作中发生纠纷或者公司授权品牌在授权期限到期后不能够续签，将对公司经营业绩造成不利影响。”

另外，对于占营业收入30%左右的21个国际代理零售品牌业务，嘉曼服饰也未与这些品牌签署长期协议。一旦双方合作关系发生重大不利变化，嘉曼服饰的可持续经营能力将受到重大不利影响。

我们都知道，对于服装企业而言，品牌才是这个行业的灵魂。没有自主品牌的服装企业是没有核心竞争力的，更没有未来可言。对于嘉曼服饰来说，正在逐渐放弃自己的自主品牌，而把命运交给其他人。永远要看别人的脸色，没有市场话语权，未来可持续经营能力必然受到质疑。

最后一个问题：存货

库存高对一个企业来说必然不是什么好事，短期内会影响企业现金流的周转，长期得不到解决甚至会导致现金流崩盘。还会提高储存和运输成本，平白消耗企业资金。对于服装企业来说更是如此，库存积压的越久，衣物就贬值地越厉害。服装行业最不值钱的东西就是“库存”。当前整个服装行业都在处于去库存的状态，嘉曼服饰则是其中的“佼佼者”。

招股书显示，2015年至2018年上半年，嘉曼服饰存货账面价值分别为1.91亿元、2.16亿元、2.47亿元和2.16亿元，占当期总资产的比例分别达52.30%、52.79%、47.48%和44.50%。而其中库存商品占比超过92%，这显示出其服装存在滞销，根据存货库龄，甚至部分存货已积压5年之久。报告期内，30%以上的存货服装库龄超过1年。

再对比同行业上市公司，嘉曼服饰历年存货占总资产的比例高居榜首，比平均值高了不止一点点。这也可以看出嘉曼服饰存货异常，滞销明显。如下图：

刚才也说了，服装行业最不值钱的就是库存。既然不值钱，是不是应该谨慎计提存货减值，但嘉曼服饰显然不这么想。招股书显示，报告期内嘉曼服饰对存货跌价准备计提的比例分别为7.14%、7.37%、8.15%、8.77%，远低于同行业上市公司安奈儿、森马服饰、太平鸟、拉夏贝尔，也大大低于行业平均值15.97%、15.84%、16.96%、15.64%。

嘉曼服饰是这样解释的：公司计提减值比例较小是因为授权经营品牌、国际零售代理品牌分别定位为中高端、高端，对应的消费群体对品牌的认可度较高，为保持品牌的美誉度，通常这些品牌在经营中销售打折力度相对较小。

我们再结合存货占比想一想真的是这样吗？占比如此之高的存货，远高于同行业上市公司平均值，三成以上的存货服装库龄超过1年，甚至部分存货已积压5年之久。怎么能叫“认可度高”呢？还打折力度小，还面向中高端人群。或许普通消费者会买过季服装，但中高端人群会去买去年过季的服装吗？我看比较难。

总结

从以上分析我们可以看出，在整个行业并不景气的情况下，嘉曼服饰的经营也受到了极大影响，严重的说甚至是经营战略都出现了问题。为了符合报告期内业绩要求，重心都放在了能够短时间内为其增加收入的授权品牌销售上，而使得真正能够维持其可持续经营的自有品牌逐渐萎缩。为了上市不顾一切，刷单、把库存当宝。这也是部分拟上市企业经常犯的错误，为了上市而上市。殊不知上市只是促进企业发展的其中一种重要手段而已，而不是最终目的。企业仍要以长远眼光，长久战略来经营企业，只有苦炼内功，自我规范，上市其实并不难。