本次资产重组基本情况

博瑞传播从2018年3月正式启动资产重组，拟发行股份购买“成都传媒集团现代文化传播有限公司（以下简称“现代传播”）100%股权和成都公交传媒有限公司（以下简称“公交传媒”）70%股权收购”。

2018年10月31日，证监会并购重组委召开2018年第53次并购重组委会议，认为博瑞传播标的资产经营模式及持续盈利能力具有不确定性,与《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条的规定不符,作出不予核准的决定。

2018年11月27日，博瑞传播召开董事会，决议通过了《关于继续推进公司本次发行股份购买资产暨关联交易事项的议案》，决定继续推进本次交易。

2019年6月27日，证监会并购重组委召开2019年第27次会议，再次以“标的资产持续盈利能力存在不确定性”为由第二次否决了博瑞传播资产重组方案。

2019年7月31日，博瑞传播发布公告，决定终止本次资产重组事项。

历经1年零4个月，在被否决两次后，博瑞传播资产重组事项以失败告终。两次否决的理由都是相同的：标的资产持续盈利能力存在不确定性。接下来我们就来看看本次重组的标的资产为什么不具备持续盈利能力。

资产重组具体方案

博瑞传播拟向成都传媒集团以发行股份的方式购买其持有的现代传播100%

股权及公交传媒70%股权。这两家企业实控人均为成都市国资委，博瑞传播作为成都市国资委旗下唯一的文化传媒类上市企业，将公交传媒70%股权和现代传播

100%股权吸纳其中，目的是为了实现旗下公交媒体资产的整体上市。

但是从两次重组方案来看，调整后的方案在交易作价上做了较大下调，由此前作价8.2亿元下调至7.12亿元。同时，对交易标的公交传媒未来三年的净利润承诺做了较大幅度的下调，现代传播的净利润承诺则变化不大。

 标的资产详细情况

·公交传媒

公交传媒成立于2014年，注册资本1000万元，由成都传媒集团出资700万（占股 70%），新网公共出资300万元（占股 30%）共同组建。和博瑞传播一样，实际控制人均为成都市国资委。

公交传媒是一家专注于公共交通系统广告媒体资源运营的专业文化传媒公司，目前主要负责运营成都市公交广告媒体资源。公交传媒依托于现有的公交媒体资源，为客户提供广告发布和广告制作等相关服务。

截止评估基准日为2018年12月31日，公交传媒的净资产为9,224.14万元，其100%股权的评估值为42,887.77万元，评估增值33,663.63 万元，评估增值率高达364.95%。

而在第一次评估中，评估基准日2018年3月31日，公交传媒100%股权的净资产为6,209.71万元，评估值为60,115.50万元，评估增值53,905.79万元，评估增值率为868.09%。

仅仅过了9个月，前后两次的评估值对比，公交传媒100%股权的评估值下调17,227.73万元，下调幅度达到28.66%。

博瑞传播在报告书中给出的理由是在宏观经济增速下行压力加大、下游部分主要行业广告投放增长放缓、部分主要客户投放进度延后等多重不利因素的影响下，难以按前次评估时的预期实现未来几年的业绩增长。

如此短的时间，如此敷衍了事的归结于外部因素，就让公司价值缩水1.7亿元。要知道公交传媒净资产也就9224万元，一下将近2个公交传媒就这么没了。而且我们可不可以理解为：如果未来宏观环境继续不利于公司发展，业绩仍会进一步下降，未来公司价值仍会进一步缩水。怪不得最近存在大量上市公司商誉暴雷的情况，这不就是活生生的例子吗？还好第一次就没有获得监管机构的认可，要不然倒霉的还是中小投资者。还没装进上市公司，评估值短时间就大幅下调，如何证明你是一个好的资产标的？

另外我们再来看公交传媒的利润情况：

从上表可以看出，公交传媒2018年较2017年，在营业收入和净利润上都出现了小幅上升。但是如果我们再回想一下方案中的业绩承诺，由于调整后业绩承诺是从2019年开始，所以我们对比调整前的业绩承诺，2018年要完成4350.98万元，但实际只有3904万元，只完成了承诺比例的89.73%，偏差较大。试想一下，如果第一次就通过了监管机构审核，那么第一年就无法完成业绩承诺，构成违约，并购重组委怎么能让你通过。

·现代传播

现代传播成立于2018年3月27日，也就是才成立了一年多，注册资本1000万元，由成都传媒集团出资1000万元成立，实控人为成都市国资委。

报告期内无实际运营，无固定资产，主要为无形资产，由控股公司授权享有成都市公交广告经营权，负责成都市公交广告经营权的出租、运营、维护、移交等经营管理工作并获取收益，授权期限为30年。主要盈利模式也就是将其拥有的成都市公交广告经营权委托公交传媒运营，并在委托经营期限内向其收取媒体资源经营管理费。如下图：

现代传播主要财务数据如下：

上面的非流动资产和营业收入值得关注。非流动资产37,944.46万元，其中固定资产4.68万元，而无形资产高达37,944.46万元。这里的无形资产是什么？就是成都市的公交广告经营权这一项。说白了，现代传播除了有这一项经营权外，和空壳公司差不多。

营业收入2018年为2,017.10万元，恰好公交传媒对其采购金额也是2,017.10万元，也就是说，现代传播要想取得稳定的业绩增长，其前提就是要保证其媒体经营管理费能如预测那样稳定地增长，而这根本上要依赖于公交传媒的业绩能否持续稳定地增长。前面我们也分析了，公交传媒持续盈利能力是不具有稳定性的，那么现代传播未来同样具有不确定性。

小心商誉减值的雷

最近A股公司频频踩雷商誉计提减值引发业绩变脸，一些公司甚至因此巨亏，博瑞传播就是其中一员。

博瑞传播2018年净利润为-97,412.22万元，其中高达8.5亿元来自商誉减值。

早在2009年博瑞传播就以4.81亿元收购了梦工厂100%股权，进军游戏行业，交易资产增值率高达1824%。但是之后的2010年和2011年均未达成当时签订的业绩承诺。

随后的2013年，博瑞传播又以10.36亿元收购漫游谷70%的股权，在2014年度及2015年度，漫游谷均未达成约定的业绩目标，分别调减应付股权转让款和商誉1.02亿元和7868.15万元。

博瑞传播2017年商誉高达10.92亿元，占总资产的25.79%。到了2018年，开始对自己的资产进行批量甩卖，将其所持有的包含全资、控股、参股的共14家相关公司的股权进行了剥离转让。顺便计提商誉减值8.5亿元，剩余商誉扔高达2.4亿元，占总资产的比重为7.43%。

纵观博瑞传播10年内的资本运作情况，几乎每年都有一次并购重组，每次并购基本消耗大量现金，溢价也不低，这也为商誉减值埋下了地雷。再加上收购标的业绩不及预期，博瑞传播近年来境况愈加困难，营业收入和净利润自2013年开始逐年下滑，终于在2018年业绩炸雷。而对应的股价也是大幅下挫，目前股价仅为3.49元，市值为38亿元，较2015年高点缩水86%。

在这样的情况下，博瑞传播仍然我行我素，继续进行资产重组，仍然保持着对标的资产的高溢价收购，而不去管标的资产是否具备可持续盈利能力。

并购重组委认定标的资产不具有可持续盈利能力，或许背后是对传统广告行业的不看好。在互联网的冲击下，传统广告市场份额呈现逐年下滑的趋势，正逐渐被互联网广告所侵蚀。而传统媒体受众群体也呈现的是断崖式下滑，营销价值明显减弱。在流量为王的时代，广告业务正逐渐转向以移动端、APP端为主。博瑞传播本次购买的标的资产，本身并无多少技术含量，唯一的护城河就是来自于行政垄断的经营许可权。这样的资产放在十年前，或许具有垄断带来的优势，但是在移动互联日益发达的时代，这样的传统广告将是受冲击最大的行业。那么博瑞传播所预测的业绩以每年20%的速度递增是否能够实现就会打上一个大大的问号。试想一下，如果此次资产重组获得通过，未来的某个时间，或许商誉减值的雷将再一次炸开。