作为重点关注火电行业的资本金融研究者，2018年6月12日，小编发现山西最大规模的主力火电企业——漳泽电力，发布了《八届二十二次董事会决议公告》，仔细查阅，发现里面有很重要的一条是“会议以 11 票同意，0 票反对，0 票弃权，审议通过了《关于转让蒲洲发电全部资产及负债的预案》”。紧接着漳泽电力发布了《关于转让蒲州发电全部资产及负债的公告》，以及《拟出售蒲洲发电分公司资产专项审计报告》和《拟转让所持公司蒲洲发电分公司净资产项目评估报告》。从漳泽电力目前的资产结构来看，此次的低效资产剥离可谓是漳泽电力2018年围绕火电主业资源整合的一项重大战略决策。

从公告中“交易目的”来看，“本次交易完成后，蒲洲发电将不再纳入公司合并报表范围，有利于提升公司整体经营能力和未来可持续发展能力，有利于更好地维护公司全体股东的利益。”

那么，漳泽电力蒲洲发电分公司就近是一份怎样的资产？漳泽电力为何要转让？转让对漳泽电力会产生怎样的影响？小编带着这些问题，进行了研究分析，并作以分享。

一、漳泽电力蒲洲发电分公司概况

山西漳泽电力股份有限公司蒲洲发电分公司前身为山西蒲光发电有限责任公司，成立于2005年4月，由中国电力投资集团公司、山西漳泽电力股份有限公司共同出资组建。项目注册金约5.7亿元，其中中国电力投资集团公司占注册资本金的95%，山西漳泽电力股份有限公司占注册资本金的5%。

2007年1月，山西蒲光发电有限责任公司第四次股东会决议，同意中国电力投资集团公司将所持有蒲洲发电 95%股权协议转让给山西漳泽电力股份有限公司，且继承原股东中国电力投资集团公司在蒲洲发电的全部权利及义务。

山西漳泽电力股份有限公司第五届董事会第九次会议，为统一管控模式，集约资金成本优势，决定收回公司对山西蒲洲发电有限责任公司(全资子公司)的投资，撤销山西蒲洲发电有限责任公司，同时成立山西漳泽电力股份有限公司蒲洲发电分公司。

蒲洲发电分公司火电装机容量60万千瓦。鉴于永济市供热需求和企业应承担的社会责任，蒲洲发电分公司利用机组检修期间对两台300MW亚临界燃煤直接空冷机组进行了供热改造。其中，#1机组于2010年12月改造完成，从2011年开始向永济区域的居民和工业供热，#2机组于2011年5月份完成供热改造。两台机组于2016年均完成了超低排放改造。

蒲洲发电分公司近三年来的财务状况如下表：

从蒲洲发电分公司近三年来的财务状况来看，公司总资产变化不大，主要因为非流动资产占比达90%，两台300MW机组投产后，暂无新建项目，且流动资产受主营业务收入影响，难以增长；负债尽管经历了“高—低—高”的变化，但是资产负债率一直居高不下（100%左右），截止2017年10月31日，资产负债率已达151.5%；受高债务影响，公司所有者权益占比为-53%，已经资不抵债。

那么是什么原因导致蒲洲发电分公司如此高的负债呢？我们再来看蒲洲发电分公司近三年来的经营状况。

蒲洲发电分公司近三年来的经营状况如下表：

从近三年的经营状况来看，营业收入是逐年下降的，平均降幅在30%左右，相应地营业成本也在下降，这说明公司火电主营业务发展受困，机组利用小时较低，发电量缩减，同时供热量也在缩减。

经过分析，我们发现导致发电量和供热量缩减的原因主要有两方面，一方面是整个电力行业产能过剩、山西电力外送通道建设滞后，同时还受新能源发电量的挤压，下游市场需求下滑、电力消纳能力减弱；另一方面是高昂的成本影响，据漳泽电力《拟出售蒲洲发电分公司资产专项审计报告》数据显示，公司电力产品的成本是收入的近1.4倍，热力产品的成本是收入的近3倍，可见，在高昂的成本压力下，公司机组利用小时越多，发电量和供热量就越多，公司的亏损将会越大。

那么又是什么原因导致蒲洲发电分公司如此高昂的成本呢？

火电企业燃煤成本占营业成本的40%以上，2017年蒲洲发电分公司综合标煤单价完成509元/吨，同比上涨214元/吨，根据山西省经信委公布的《2017年度省调发电企业发电量调控目标预案》对50-60万千瓦级燃煤机组安排基础利用小时为2000小时（发电量约12亿千瓦时）、蒲洲发电分公司煤耗378克/千瓦时（2017年单位煤耗偏高与供热较少有关）计算，蒲洲发电分公司2017年度耗煤45.36万吨，仅燃煤成本就增加了9707万元，这直接导致公司营业成本远高于营业收入。

按照“囚徒困境”的博弈理论，火电企业并不能因为严重亏损，而停止电力生产。因为如果发电量不足，财务复合杠杆作用将对经济效益产生负效应，同时，做为高负债、资金密集型产业的火电企业，在持续经营下的固定成本、财务费用等也难以承担。蒲洲发电分公司在主营业务收入缩减，固定成本、财务费用高压下，不得不通过借贷来维持公司的正常经营，这样的恶性循环，给公司造成了巨大的财务压力和偿债风险，2016年和2017年蒲洲发电分公司财务费用均占到营业收入的20%以上（近9000万元）。较高的财务费用，加重了公司营业总成本。

此外，在政府对电力市场较强的行政干预环境下，标杆电力价格由国家发改委一手制定，2013至2016年国家发改委共下调电价0.07725元/千瓦时，2017年上调0.0115元/千瓦时，目前标杆电价0.332元/千瓦时，比2013年未调整前低0.0537元/千瓦时。而且由于恶性竞争，蒲洲发电分公司实际并未到达标杆电价，2017年公司平均电价比标杆低0.024元/千瓦时，发电量按12亿千瓦时计算，蒲洲发电分公司2017年度电力销售收入比标杆电价水平的收入减少了2880万元。再加上供热价格执行不到位（蒲洲物价部门批复热价27.5元/吉焦，蒲洲发电分公司实际执行18元/吉焦），公司热力商品不但不挣钱，每年还要倒贴1000多万元。

综上，受电力行业产能过剩、煤价上涨、电价偏低、热价执行不到位、机组煤耗较高等因素的影响，蒲洲发电分公司近两年连续亏损，阶段性地陷入困境。截至2017年10月31日，蒲洲发电分公司经审计、评估，情况如下：

山西漳泽电力股份有限公司蒲洲发电分公司评估基准日纳入评估范围的总资产账面价值为186,051.62万元，总资产评估价值为163,037.09万元，减值额为23,014.53万元，减值率为12.37%；总负债账面价值为284,855.49万元，总负债评估价值为283,453.54万元，减值额为1,401.95万元，减值率为0.49%；净资产账面价值为-98,803.87万元，净资产评估价值为-120,416.45万元，减值额为21,612.58万元，减值率为21.87%。

二、低效无效资产的剥离

资产剥离作为企业重组方式之一，是一种收缩性资本运营方式，广泛用于调整企业产业结构和优化资源配置等方面，资产剥离可以将企业资源集中于主要业务，使企业资源得到优化配置，提高企业管理效率，促进企业产业结构的调整，提升企业市场核心竞争优势，进而提高企业整体经营业绩。企业剥离资产并不是企业经营失败的象征，而是企业根据自身发展战略的需要，做出的一种理性、合理的抉择，是一种有利于企业长期发展的资本运营方式。

（一）低效无效资产的剥离方式

低效无效资产，是指在企业运营中盈利能力差又缺乏战略安排，不能为企业创造价值的资产。主要包括：长期亏损且未能带来效益的股权投资；缺乏控制力的股权投资；非持续经营的企业；未纳入主业范围且不具有竞争优势的企业；属于淘汰落后产能范围的资产等。

我国的上市公司大部分是由国有企业改制而来，这些上市公司由于改制不彻底或盲目多元化的结果，存在着很多的低效无效资产，这些低效无效资产已经不能为企业带来多少经济利益，相反成为吞噬上市公司业绩的“黑洞”。为了改善上市公司财务状况和发挥经营优势，对这些资产进行剥离势在必行。

资产剥离的方式主要有资产出售、资产置换、企业分立、股权切离四种，各种方式都有其自身的特点和应用范围。

资产出售是指企业将其所拥有的子公司、经营部门或者其他资产的所有权有偿让渡给第三方，并以此获得现金或者其他有价证券的行为。资产出售是企业进行业务调整、提高经营集中度的重要方式，同时还是企业在特殊情况下的有效融资途径。

资产置换即指交易双方将经过评定的资产进行等值置换，将不符合公司发展的资产剥离出去，同时注入优质资产，这是我国资产重组中的一种特殊方式，一般情况表现为上市公司控股股东以优质资产或现金置换上市公司的呆滞资产，或以主营业务资产置换非主营业务资产等情况。

企业分立是指一个企业依照有关法律、法规的规定，分立为两个或两个以上企业的法律行为。分立可以采取存续分立和新设分立两种形式。存续分立是指原企业存续，而其一部分分出设立为一个或数个新的企业。新设分立是指原企业解散，分立出的各方分别设立为新的企业。企业在进行分立时是不需要进行淸算的，而分立前企业的债券和债务，按法律规定的程序和分立协议的约定，由分立后的企业共同承担。

股权切离,也叫分拆上市，它是指母公司将其下属的业务部门或者子公司重新设立为一个公司，再将其部分股票向社会公众出售，使其部分控制权转让给社会公众手中，在股权切离中，子公司通过售出股票筹集资金建立一个新的实体，在其日后的经营中，要把公司的部分或全部收益上交给母公司。

上市公司对于低效无效资产的剥离可分为单纯资产剥离和战略性资产剥离，二者都以资产出售方式为主。单纯资产剥离是指上市公司根据其经营目标或战略需要对其资产进行简单的出售，并在公告中的解释也较为明确，一般以调整资产结构，提高资产的整体质量为目的，向第三方转让为主。战略性资产剥离是指上市公司对其掌握的资产质量进行评估后，将一部分低效无效资产进行剥离(一般是剥离给其母公司)，由母公司经过一定的资产整合和处理后，再由上市公司按一定的价格回购。这种方式进行的资产剥离是上市公司资产重组的一种较为特殊的形态，它一般有以下特点：①不良资产和负债一同剥离；②剥离时可以以0元价格转让，也可以根据双方的协议价格进行转让，一般都属于关联交易的范畴；③剥离后对剥离资产普遍进行破产、清算，然后上市公司再以一个相对较低的价格对被剥离资产的有效资产进行回购；④采用此种方式的上市公司财务报表容易被会计师事务所出示保留意见或说明段；⑤其实质是对上市公司的不良债务进行剥离。

单纯资产剥离的优点在于售出方可以获得一定的现金流入，摆脱“非蠃利资产”的困扰，而收购方则有机会低价获得相关资产，增强自身的行业内竞争力；战略性资产剥离的优点在于交易容易达成，价格和支付方式灵活，售出的资产对自身不具有竞争威胁。

国务院国资委2003年12月31日公布的《企业国有产权转让管理暂行办法》第五条规定，“企业国有产权转让可以采取拍卖、招投标、协议转让以及国家法律、行政法规规定的其他方式进行”。以及2005年8月29日印发的《企业国有产权无偿划转管理暂行办法》第二条规定，“本办法所称企业国有产权无偿划转，是指企业国有产权在政府机构、事业单位、国有独资企业、国有独资公司之间的无偿转移”；第三条规定，企业国有产权无偿划转应当有利于优化产业结构和提高企业核心竞争力。所以国有企业通常运用拍卖、竞标、竞价转让和协议转让等市场化手段对低效无效资产实施转让。这种做法不但透明度高，而且还可以按照市场化的定价方式处理低效无效资产，特别是可以最大限度地吸引社会相关主体参与竞价，使低效无效资产的处置收益最大化。

（二）低效无效资产剥离的影响及意义

资产的剥离不同于日常经营业务，它将使存续主体的财务结构、经营和现金流量发生重大转变。

1.资产剥离对财务结构的影响

资产剥离会改变企业的资产结构，一部分长期资产包括固定资产、无形资产、长期股权投资等减少，短期资产包括现金、准现金资产（有价证券、应收款项）等资产增加，资产、负债一同剥离的企业还会降低负债水平。短期资产的增加和负债的减少将立即提高资产的流动性，增强企业的短期偿债能力。长期偿债能力将取决于剩余资产的利用状况。

2.资产剥离对损益（经营成果）的影响

资产剥离减少的是有特定功能的经营性资产，剥离后与该资产有关的业务不再进行，自然相关的收入和费用也不再发生。如果这部分资产与留存资产的使用无关，那么对未来损益的影响就是与剥离资产相关的收入、费用和利润不再发生。如果剥离资产与留存资产的使用相关，例如剥离的是某部件加工分厂，资产剥离后，企业今后生产所需的部件将依赖外购，那么资产剥离后除了相关资产的收入、费用不再发生外，留存资产的收入、费用情况也会改变。另外，资产剥离的实际价格与资产原账面价值的差额是资产剥离收益或损失，而且，由于交易摩擦性，资产剥离的过程中还会发生一笔可观的交易成本，再扣除这部分成本后的余额就是资产剥离的净损益，它是一次性的。

3.资产剥离对现金流量的影响

资产剥离对现金流量有两方面的影响。一是资产剥离交易使企业的现金余额增加，二是资产剥离后与剥离资产相关的现金流不再发生。实际上，企业从某些业务中撤离后，收回的资金可用于发展核心业务，开拓新业务或偿债，企业的未来前景还取决于收回资金的利用状况。

正是因为资产剥离可以对企业产生如此的影响，所以低效无效资产的剥离对优化企业资源配置、改善企业经营业绩、增强企业可持续发展能力具有重要的战略意义。

1.优化企业资源配置

资产剥离作为企业资本运营的重要方式之一，对优化企业资源配置具有重要作用。一般来说，发生经营亏损或达不到利润增长预期的资产，往往会成为企业剥离的首选目标，通过对这些低效无效存量资产价值的挖掘，并进行市场化转让，可以提高企业资产流动性，获得部分资金，这些资金可以用于偿还债务，也可以用于投资或补充流动资金，缓解企业债务压力，提高经营效率。此外，低效无效资产的剥离，还可以释放企业的管理资源，有利于将管理资源集中在具有良好效益的业务上，提高企业管理效率、经营业绩和企业价值。

2.改善企业经营业绩

    低效无效资产剥离对上市公司经营业绩的影响体现在两个方而，一是上市公司的财务指标在资剥离后会发生相应的变化；二是上市公司的股票价格将因资产剥离事件而发生波动。从财务角度看，低效无效资产的剥离不但可以卸掉企业的历史包袱，避免低效资产侵蚀优质资产利润，优化利润指标，它也可以优化企业资产结构，降低企业债务水平，提升企业的盈利能力和偿债能力，它还可以通过资产盘活，获得部分资金收益，增加企业流动资产；从市场角度看，在整个事件的窗口期，资产剥离能给公司股价带来积极反应，提升公司市场价值，给股东创造超额收益。

    3.增强可持续发展能力

资产作为企业发展的重要支撑，决定着企业的价值创造能力和可持续发展能力。建立健全资产持续优化的长效机制，将剥离非主业、非核心、不具备竞争优势和价值创造能力的低效无效资产作为一项长期战略，可以使企业资产结构不断得到优化，形成战略清晰、主业突出的业务结构，把有限的资源集中到核心主业发展上来，提升主业发展质量，增强主业盈利能力和市场竞争力，实现企业高质量、可持续发展。

三、漳泽电力低效资产的剥离

党的十九大报告作出了“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段”的重大判断，强调“推动高质量发展，是保持经济持续健康发展的必然要求，是适应我国社会主要矛盾变化和全面建成小康社会、全面建设社会主义现代化国家的必然要求，是遵循经济规律发展的必然要求。处置“僵尸企业”作为深化国资国企改革的突破口和去产能的“牛鼻子”，对合理配置有效资源，推动经济高质量发展、深化供给侧结构性改革具有重大意义。

2018年4月20日，国家发展改革委、工业和信息化部等六部门联合印发《关于做好2018年重点领域化解过剩产能工作的通知》，通知强调今年要坚定不移处置“僵尸企业”。对于长期停工停产、连年亏损、资不抵债，没有生存能力和发展潜力的“僵尸企业”，要加快实施整体退出、关停出清、重组整合，加快形成市场决定要素配置的机制，释放错配资源。

漳泽电力作为山西省国资系统最大电力上市公司，近两年由于上游煤价大幅上涨，公司火电主业经营困难，旗下蒲洲发电分公司从2016年开始业绩明显开始下滑，在当年亏损1.27亿元之后，2017年1-10月又再次亏损2.13亿元，明显成为漳泽电力的业绩包袱，除此之外，蒲洲发电分公司也逐渐进入资不抵债状态：截至2017年10月，蒲洲发电总资产评估价值为163,037.09万元，总负债评估价值为283,453.54万元，净资产评估价值为-120,416.45 万元。对于这样的低效资产，剥离势在必行，且迫在眉睫。

对于低效资产的剥离，漳泽电力并不生疏，此前也有过剥离亏损资产的成功先例。2014年12月10日漳泽电力公布《关于转让内蒙古分公司全部资产及负债的关联交易公告》，公告显示，“内蒙古分公司全部资产及负债转让项目于2014年10月31日在山西省产权交易市场公开挂牌转让征集受让者，挂牌终止日期为2014年11月27日；挂牌期满后，征得意向受让方一家，经过山西省产权交易市场审核、鉴证，中电投内蒙古新能源有限公司作为竞买方被确认受让资格。中电投内蒙古新能源有限公司是中国电力投资集团公司的全资子公司，鉴于中国电力投资集团公司目前持有漳泽电力13.08%的股份，本次转让构成关联交易”。

当时，内蒙古分公司总资产账面价值为128,203.36万元，评估价值为124,204.14万元，增值额为-3,999.22万元，增值率为-3.12%；总负债账面价值为107,172.58万元，评估价值为107,172.58万元，评估无增减值；净资产账面价值为21,030.79万元，净资产评估价值为17,031.57万元，增值额为-3,999.22万元，增值率为-19.02 %。转让方式为协议转让；转让价格为：经评估确认的净资产评估值人民币17,031.57万元，以现金支付，受让方承担对应的负债金额为人民币107,172.58万元。

漳泽电力此次转让蒲州发电分公司全部资产及负债，选择在山西省产权交易市场公开进行转让，且由于企业经评估后的净资产值为负数，标的资产出售价格为人民币1元。

从整个公告信息可以看出，内蒙古分公司的转让与蒲州发电分公司的转让有着诸多相似之处：一是从资产主体来看，均属于漳泽电力分公司；从资产质量来看，都属于低效资产，均存在阶段性亏损；从转让目的来看，都是为优化公司产业结构、资产结构，提升公司整体经营能力；从转让方式来看，都是在山西省产权交易市场公开挂牌转让；从转让结果来看，内蒙古分公司的转让，漳电获得了17,031.57万元的现金，并剥离了107,172.58万元的负债，而蒲州发电分公司的转让，漳电预期将有8.99亿元左右的转让利得。

此外，资本市场“1元转让资产”案例比比皆是，如：

2016年6月30日，大唐发电（601991）为了终止煤化工业务板块亏损对公司效益的影响，以及降低或有债务风险，以1元价格向中新能化科技有限公司转让公司持有的能化公司100%股权、锡林浩特褐煤综合开发公司100%股权、锡林浩特发电公司100%股权、锡林浩特矿业公司60%股权以及电源前期项目，2016年8月31日交易完成后，大唐发电负债减少697亿元，资产负债率降低约3%，降低了公司或有负债发生的风险。

2017年10月12日，银鸽投资(600069)为了减少四川银鸽经营不确定性对公司损益的影响，降低公司经营风险，将控股子公司四川银鸽73.81%股权，作价1元转让给控股股东银鸽集团，2017年11月21日交易完成后，银鸽集团作为股权转让后四川银鸽的控股股东，协助四川银鸽归还给银鸽投资75,680.94万元借款，同时减少四川银鸽经营不确定性对银鸽投资损益的影响，维护上市公司整体利益。

2017年10月27日，*ST沈机（000410）为进一步优化公司资产结构及业务结构，将公司所属分支机构沈阳第一机床厂、中捷钻镗床厂、沈一希斯数控机床事业部、航空航天行业部的全部资产及负债；以及公司所持子公司中捷机床、进出口公司、沈阳机床股份公司加拿大公司的全部股权以1元价格出售给沈机集团，2017年11月30日交易完成后，*ST沈机确认处置损益合计为9.14亿元，公司资产负债率得到降低，经营能力明显增强，可持续经营能力得到提升，投资者利益特别是中小股东利益获得有力保障。

以上这些案例的共性是均为企业亏损资产，且净资产为负，资不抵债，这些资产的有效剥离，可以有效避免拖累上市公司的整体业绩。

通过上面的分析，我们首先应该对漳泽电力通过市场化方式剥离蒲州发电分公司低效资产予以肯定，它对合理配置有效资源，推动公司高质量、可持续发展具有重大意义；其次，此次剥离将避免蒲洲发电分公司可能出现的继续亏损对漳泽电力利润造成影响，也将缓解漳电负债压力，卸掉这个亏损资产包袱的同时，预计8.99亿元左右的转让利得也将为漳泽电力的业绩带来较大的改善，这对优化公司资产结构和资产质量，提升公司整体经营能力和未来可持续发展能力很有意义；再者，此次转让，漳泽电力对标的资产的人员和土地进行了合理安排，蒲洲发电公司人员均保留原劳动关系，蒲洲发电所涉土地事宜也将按照相关法律法规妥善处理，以保证接收方的正常生产经营，这种市场化剥离机制也为以处置“僵尸企业”为突破口的国资国企改革树立了示范典型，有利于推动电力产业和资本市场的高质量发展。

但是，鉴于目前受让方尚未确定，交易尚未进行，此次资产剥离还应周密筹划、稳妥推进、严格依法依规实施，在剥离过程中应注意以下几方面：

1.资产剥离应以不损害投资者和债权人的利益为前提。

企业低效资产的剥离价格公平、方案合理、过程清楚，对投资者和债权人的影响有利的一面更多一点，不利的一面更少一点。因此，在剥离时，要依法办事，规范操作，以争取投资者和债权人的最大理解与支持，避免不必要的法律隐患。

2.资产的剥离不可避免地涉及到资产权属关系的改变和资产法律主体的变更问题。

在操作过程中，涉及资产权属关系转移的，一定要明确资产原有的法律限制，如要解决好资产的抵押承接（或解除）和抵押权人的变更问题，及时办理资产的转移过户手续。

3.对权益的维护与管理要保持连续性，避免因法律时效问题加大资产管理工作的难度或直接导致权益损失。

低效资产的剥离工作比较繁杂，完成整个过程需要一定的时间，在此期间，对企业资产的正常管理可能会出现真空。因此，在剥离过程中一定要注意及时维权并取得相关依据，以延续法律时效。

4.高度重视资产评估工作，防止国有资产流失。

资产评估在存量资产的流动过程中发挥着巨大的作用，资产评估报告是交易的核心要件，是交易定价的基础，也是防止国有资产流失的主要措施，必须高度重视资产评估工作。

5.应避免同业竞争和防范关联交易。

按照上市公司的有关规定要求，重组方在制定及实施重组方案时，应保证做到使上市公司与有实际控制权的单位（或个人）及其关联股东、其控制的企业法人避免在公司主营业务及其他业务方面存在同业竞争或利益冲突。另外，在重组方案中还应有重组方与上市公司订立的未来避免发生同业竞争的协议，或使上市公司取得重组方出具的避免同业竞争的有效承诺。上市公司资产剥离属于资产重组范畴，应当完全避免出现同业竞争情形。

由于我国证券市场不发达，上市公司资产重组中的关联交易普遍存在，主要表现为上市公司与其母公司或母公司所属其他子公司之间的资产交易。上市公司有关规定要求，上市公司关联交易应当定价公允、决策程序合规、信息披露规范。所以，上市公司资产剥离应当规范关联交易，并及时进行真实、准确、完整的信息披露。

企业剥离低效资产只是一种手段，不是目的。通过剥离低效资产，使得资源得到优化配置，企业管理效率得到提高，产业结构、资产结构得到优化，市场核心竞争优势得到提升，企业整体经营业绩得到提高，才是最终目标。

最后我们希望漳泽电力此次剥离蒲州发电分公司低效资产，能够实现既定目标，并做到合法合规。