一、公司概况

2013年12月，上海联华合纤股份有限公司（ST联华）通过“定向增发+募集配套资金”方式重组山西天然气股份有限公司，山西天然气股份有限公司成为ST联华的控股股东，进而实现借壳上市。2014年7月8日，公司名称由“上海联华合纤股份有限公司”变更为“山西省国新能源股份有限公司”，公司注册地址由“上海市陆家浜路1378号”变更为“山西省太原市高新技术开发区中心街6号”。

（一）壳方：ST联华（600617）

上海联华合纤股份有限公司于1992年8月17日注册成立，1992年10月13日在上海证券交易所上市，当时的主营业务是生产销售聚酯切片，各种不同品种的合成纤维及深加工产品。

公司从2001年以来，实际控制人频繁变更，从上海纺织、万事利、多贝特到后来的江苏省建、赵志强和张萍，再到2013年国新能源入主，其间甚至由于第一大股东华夏投资股权相对较小导致公司出现无实际控制人的情况。

伴随实际控制人的频繁变更，公司的发展也受到严重影响，经营情况每况愈下，出现亏损更是“家常便饭”，公司逐渐走上了摘帽保壳的长征路：虽然有时通过资产处置等方式实现摘帽保壳，但由于公司主营状况糟糕，再加上公司频繁的股权变更使得资产重组一再夭折，公司逐渐陷入了“摘帽之后再戴帽”的恶性循环，2012年度甚至出现净资产为负的情况，主营业务基本陷入停滞，离退市只有一步之遥，最终借助国新能源入主才最终保壳。

（二）收购方：山西天然气股份有限公司

山西天然气股份有限公司（国新能源前身），由山西省国新能源发展集团有限公司、太原市宏展房地产开发有限公司和山西田森集团物流配送有限公司，于2003年成立，持股比例分别为51.0%、24.5%和24.5%，国新能源发展集团有限公司为控股股东，实际控制人为山西省国资委，主营从事山西省内天然气资源的勘探、开发和利用，全省长输管网的规划建设和经营管理，全省各市和省级天然气干线沿途县（市、区）的天然气供应。

控股股东国新能源发展集团是以燃气为核心主业，含中药材、贸易等产业板块的现代化国有大型能源集团，是山西省12户转型综改试点企业之一，是气化山西主力军。

2017年11月，山西省国资委将其持有的山西省国新能源发展集团有限公司100.00%的股权无偿划转至山西省国有资本投资运营有限公司，导致山西省国有资本投资运营有限公司通过山西省国新能源发展集团有限公司间接持有国新能源31.64%的股份。

（三）山西省国新能源股份有限公司

公司总股本10.85亿股，每股净资产3.43元，股价6.56元/股,总市值71亿，燃气行业A股21家上市公司中综合排名第12。

图：国新能源股权结构

• 主要业务：公司主营天然气输气管网的规划建设、经营管理及对外专营，管道天然气、压缩天然气、液化天然气的储运、配送与销售以及天然气加气站的建设与经营等业务，是山西省内规模最大的天然气管网运营企业，是“气化山西”的主力军。

• 经营模式：从上游采购气源，经公司长输管网一方面输送至大型工业用户、液化工厂及热电联产电厂，另一方面输送至下游城市燃气管网。在这一供销链条中，供气按照“日指定，周平衡，月计划”的方式进行。即在确定每月供气计划的基础上，每周进行供气量平衡分配，同时下游用户或经销商根据用气需求每日上报上一级供应商，上一级供应商根据用气量实际需要进行调度，从而确保各级管道平稳运行。

• 气源保障：天然气主要来自中石油的陕京一线、陕京二线、陕京三线、“西气东输”线等多条国家级天然气输气管线；煤层气主要是靠中石油煤层气公司、中石油华北油田煤层气公司和晋煤集团所属的 9 大煤层气区块接气。

• 发展战略：

• 2014 年，公司建成北起大同、南至运城、贯通全省南北、沟通国家级气源的省级天然气管网已突破 4000 公里，管输能力超过年 200 亿立方米，管网覆盖全省 11 市 97 县（市、区），成为山西省内规模最大的天然气管网运营企业，确立和巩固了“气化山西”的主力军地位。

• 2015年，优化上游气源供给，加大煤层气采购量，加大非常规天然气入网，提高公司核心竞争力；通过收购城市燃气公司、建设 LNG 加气站、建设热电联产项目等举措积极开辟下游市场；通过开展资本市场融资工作，降低财务费用，优化财务结构，降低公司资产负债率。

• 2016 年，走专业化分工的道路，打造长输管道、城市燃气、液化工厂、燃气电厂、LNG 加气站建设运营等五个专业化版块，全力推进全产业链发展。

• 2017年，加大下游市场开发力度，努力挖掘高端有效市场；积极布局省际联络线和省际外输管道，加大省外 LNG 贸易；研发和运营 LNG 互联网商业平台和加气一卡通平台，整合全产业链资源，打造一体化产业布局。

• 业   绩：作为气化山西的主力军，经过近十年的建设开发，截至 2017 年底已建成北起大同、南至运城、贯通全省南北、沟通国家级气源的省级天然气管网 5000 余公里，年管输能力255 亿立方米，形成了“两纵、十五横”管网覆盖山西省 11 市 104 县（市、区）的网络化供气格局，成为山西省内规模最大的天然气管网运营企业。

• 竞争格局（省内）：

• 在天然气长输管道领域，山西天然气主要竞争对手为山西燃气产业集团有限公司和山西国际能源集团有限公司。

山西燃气产业集团有限公司是山西国际电力集团有限公司全资子公司，主要从事燃气项目投资、建设和运营管理。山西燃气产业集团有限公司主要通过下属子公司从事上述业务。目前，山西燃气产业集团有限公司已建成投运平遥-孝义、运城-平陆天然气等输气管线。山西国际能源集团有限公司业务领域以投资能源项目为主。目前，山西国际能源集团有限公司与中石化“榆林-济南”石油天然气管线对接，在山西省内建设省网东部输气主干线“太原-长治输气管线”。

在天然气城市管网领域，山西省内竞争对手较为分散，各县市由不同的燃气公司经营业务。山西天然气主要竞争对手为山西燃气产业集团有限公司、山西国际能源集团有限公司、华润燃气（集团）有限公司和太原天然气有限公司。

华润燃气（集团）有限公司目前市场覆盖大同市（下属县、区）、阳泉市、霍州市、洪洞县、阳曲县等市（县、区）。山西燃气产业集团有限公司覆盖太原小店区、古交市、交口县、方山县、柳林县、定襄县、五台县、运城平陆县等市（县、区）。山西国际能源集团有限公司覆盖平顺县、壶关县等地区。太原天然气有限公司覆盖主要为太原市小店区、迎泽区、尖草坪区、万柏林区、杏花岭区、晋源区等区域。

二、资本运营情况

（一）股权融资统计

（二）发行债券统计

（三）资产重组情况

（四）资本公积转增股本

三、财务报表分析

本部分选择国新能源完成重组后的2014年、2015年、2016年、2017年四年的财务报表进行纵向分析。

（一）资产负债情况对比

说明：重组后国新能源围绕“气化山西”战略目标，发挥区域、气源、专业技术、经营管理、资本市场等多重优势，在战略指引和上市业绩承诺压力下，聚焦主业，大力兴建天然气长输管道和城市管网，努力拓展市场、提升燃气终端市场占有率。

公司总资产、负债、所有者权益均在增长，总资产以20%左右的速度在增长，负债增长速度要高于资产增长速度5%左右，也高于所有者权益增长速度，2016年增长了近30%，2017年增长24.21%，导致资产负债率也在不断上升，已达83%。

（二）利润情况对比

说明：重组后国新能源每年的净利润经历了由高到低的变化，且2017年出现了亏损。

公司业务收入主要来源于天然气及煤层气领域，天然气及煤层气收入占总收入的93.68%，重组后营业总收入在增加，但是营业总成本增加幅度要远大于营业收入增长幅度，其中营业成本占比是递减的，而销售费用、管理费用、财务费用的占比均在增加（销售费用和管理费用主要是员工工资增加和折旧费用的增加，财务费用增加主要是利息支出增加），营业总成本的大幅增加导致净利润在减少，甚至出现断崖式亏损。

（三）现金流量对比

说明：国新能源业务不断拓展，市场占有份额逐渐扩大，经营活动产生的现金流量净额整体呈增长态势，但是2016年偏低，主要是由于 2015 年收回的历史欠款较多，2016 年应收账款增加及以银行承兑结算方式收回的气款增加；

     投资活动现金流净额连续四年为负，主要是兴建天然气长输管道和城市管网，收购、参股同类资产需要大量资金投入，投资活动的加大为扩大市场占有份额和实施走出去战略提供了重要支持；

     筹资活动现金流入主要来自A股增发、发行中期、借贷，多种融资方式结合，解决了资金需求，但是借贷融资比例偏大，导致财务费用大大增加

四、综合能力分析

（一）盈利能力分析

说明：自2014年到2016年，国新能源净资产收益率一直高于行业平均水平，销售毛利率和销售净利率略低于行业平均水平，重组后的盈利能力较好，但是随着业务的扩张，营业成本大幅增加，导致公司利润空间被不断挤占，盈利能力在逐渐减弱，净资产收益率与行业的差值在减小，销售毛利率和销售净利率与行业的差距在拉大。尤其是2017年因营业成本的非常态增长，公司净资产收益率降了近10%，销售毛利率和销售净利率降了近5%。这充分说明公司内部应加强经营管理，在降本增效上下功夫。

（二）债务风险评估

说明：国新能源资产负债率远高于行业平均值，且伴随业务的扩张，在逐渐上升，受市值管理水平较弱、市值偏低的影响，利用资本市场股权再融资受限，对借贷融资依赖性较大，面临较大债务压力和风险，短期和长期偿债能力较弱。

（三）营运能力分析

说明：国新能源存货周转速度很快，且远高于行业平均水平，应收账款周转天数少于行业均值，运营能力较强，这与公司的商业模式、供应链管理水平关系密切，较强的营运能力说明国新能源在山西区域市场竞争能力较强，对上下游有较强的话语权。但是行业存货周转率平均水平在不断提高，而国新能源在不断降低，采购和存货管理环节不可松懈，优势还需要保持和进一步强化，应收账款周转天数该行业都在增加，受客观因素影响较大，国新能源继续保持优势。

（四）发展能力分析

说明：重组后国新能源营业收入增长率在逐渐下降，尤其是2016年下降幅度更大，主要是因为天然气及煤层气主营业务收入停滞不前，其次也受煤气业务逐步取消的影响。2017年受“煤改气”市场需求加大的影响，公司营业收入大幅增长，但是净利润受营业成本及期间费用增加影响，连续两年出现负增长。多项指标进一步证实公司急需加强内部管理，控制营业成本和期间费用。

五、市值分析

（数据选取时间：2018年4月18日）

说明：燃气行业A股上市公司21家，国新能源综合排名第12，市值排名第10（市值71亿），与股本相近的百川能源（市值129亿）比，市值相差58亿，与股本较小的贵州燃气（市值243亿）和佛燃股份（市值150亿）比，市值分别相差172亿、79亿。这与公司收益缩水和市值管理欠缺有直接关联，再加上持股机构较少且持股比例较低，价值传播和投资者关系维护不到位，缺乏专业的市值管理机构介入，导致公司市值偏低，资本市场股权再融资受限，借贷融资占比不断攀升，兼并收购战略难以实施。作为省国资系统燃气行业的唯一上市公司平台，资本市场平台利用不足，国有资本保值增值困难。

公司每股收益仅有0.0058元，尽管市盈率行业排名第一（848.11），股价也难逃低位长期盘整，同时，过高的估值和较大的投资风险隐藏着股价崩塌的风险。

国新能源市值远低于对标公司，且过高的市盈率和较大的投资风险，给本就处于低位的股价埋下了较大隐患，再加上自建式扩张、高管理压力和高融资成本，严重影响了公司盈利能力和股票形象，所以，国新能源市值急需有计划、有目标、有动力的进行专业化管理。