4月4日，证监会在官网上发布了“第十七届发审委2018年第60次工作会议公告”，准备于4月10日审核5家拟IPO企业的上会申请，这其中就有山西省目前唯一的一颗种子企业——山西紫林醋业股份有限公司（下简称：紫林醋业）。我想作为在山西从事资本金融业务的人士应该都非常期待紫林醋业的审核结果，希望山西能增加一家上市公司。

4月10日，正当人们满心期待的时候，却等来了证监会关于“第60次工作会议公告的补充公告”，内容是：鉴于山西紫林醋业股份有限公司尚有相关事项需要进一步核查，决定取消第十七届发审委2018年第60次发审委会议对该公司发行申报文件的审核。

这对于山西资本市场来说，简直就是晴天霹雳。要知道山西省最近一次有成功上市的企业要追朔到2015年6月，迄今快3年，加之后面并没有排队的企业，紫林醋业的取消审核基本可以宣告山西省2018年大概率又是收获0的成绩。眼看着其他省份的上市公司数量嗖嗖往上涨，而山西就资本市场方面或许将在原地踏步4年时间，怎一个惨字了得。

今天我们就来具体分析一下紫林醋业到底存在一些什么样的问题以及产生这些问题的深层次的原因是什么？

紫林醋业的股权结构如下：实控人罗建纯夫妇，持有71.16%的股权。股东当中俨然存在着嘉兴九鼎这样的PE大佬，持股8.669%，说明PE大佬也看好山西老陈醋的未来发展。

一、业绩规模及增速匹配度

    1. 业绩规模

从业绩上看，营业收入2014-2017年分别为：2.86亿、3.31亿、4.09亿、2.25亿；净利润分别为：0.19亿、0.50亿、0.61亿、0.36亿；经营活动现金流净额分别为：0.75亿、0.96亿、1.01亿、0.32亿。可以看出，不管是营业收入、净利润还是经营活动现金流净额，均呈现出缓慢、温和、中性、可持续的上涨趋势。如果是在2017年底接受审核，不考虑其他因素的条件下，单看这业绩指标，是非常受发审委欢迎的，过会的几率很大。

但2018年春节后发审委对于拟IPO企业的业绩要求是主板三年净利润必须达到1.5亿元，最近一年净利润必须达到8000万以上，如果没有达到要求，被否决的概率几乎100%，数据会说话，我们来看下面的统计数据。

以上是从2018年春节后第一次审核到紫林醋业取消审核的时间段内，所有上会的企业，加粗的企业是被否的企业，共同点是最近一年净利润均不超过8000万，可以看出发审委对于业绩的要求是一个隐形门槛，没达到的话，就无需对过会抱有幻想。当然紫林醋业业绩不达标，取消审核也是明智之举。

2. 增速匹配度

营业收入增长率：2015年较2014年增长15.52%，2016年较2015年增长23.67%，复合增速19.52%。

净利润增长率：2015年较2014年增长159%，2016年较2015年增长23.7%、复合增速79%。

可以看出在2016年的时候，营业收入和净利润增速相匹配，但是2015年在营业收入只增长了23.67%的情况下，净利润暴涨了159%，完全不相匹配。

二、营业收入和净利润不相匹配的原因

    营业收入和净利润不相匹配的原因主要来源于两点：毛利率的大幅变动或者费用率的大幅变动所引起的。

1. 毛利率大幅度增长

从上表可以看出，公司毛利率逐年升高，报告期毛利率分别提高了3.46%、0.94%、0.46%，增速呈现逐年放缓,特别是2015年较2014年大幅提高了3.46%.别小看这3.46个百分点，要知道它的基数是产量14.75万吨，这样引起的业绩差距可能就是几千万规模。所以毛利率的大幅变动绝对是引起营业收入增长幅度较小的情况下，净利润大幅增长的重要原因。

前面提到除了毛利率的大幅变动，还可能是费用率的大幅变动，我从紫林醋业的招股书中看到费用率变动幅度较小，对净利润的贡献不会很大，所以这里就不对费用率做过多的分析。

2. 深层次原因是原材料价格的大幅下跌

对于传统行业或者说成熟的行业来说，毛利率通常不会呈现出大幅度的上涨或下跌，所以我们继续往深了分析，看企业的毛利率大幅增长是否具有合理性。影响毛利率的因素无非是售价和生产成本。

    上表是紫林醋业主要产品的销售单价，可以看出，企业在报告期内，销售单价比较平稳，未出现大幅上涨的趋势，所以这应该不是造成毛利率上涨的原因。

另一方面是生产成本，紫林醋业的生产成本主要包含四大类：原材料（占比约三分之一）、包装材料（占比约二分之一）、制造费用（占比约五分之一）、人工费用。可以看出，原材料和包装材料占比较大，可能是引起当年毛利率大幅增长的原因。

从上表可以看出，紫林醋业的原材料主要是大宗农产品，在2015年的采购价格均呈现出大幅下跌的情况。这比较符合现实情况，因为2015年国内大宗农产品价格均呈现出了单边下跌的走势。

另一方面，包装材料采购价格在2015年也呈现出了小幅下跌的情况。

综上所述，营业收入和净利润在2015年不匹配的根本原因是因为原材料价格的大幅下跌造成，这种业绩的增长是凭借着外部因素造成的，是不可持续的。因为大宗农产品的价格具有周期性，不以单个企业的意志为转移，所以也可以看出企业在随后两年的毛利率均回归正常增长区间。

三、在市场竞争中是否具备竞争优势

企业在市场竞争中是否具备竞争优势，我们可以从两方面去看，一个是毛利率，一个是上下游收付款能力。

1. 毛利率大幅低于行业平均值

可以说没有对比就没有伤害，从上表可以看出，紫林醋业的毛利率在纵向比较中呈现出逐年上涨的趋势，但是增速却在走弱，并且不管是与可比上市公司的毛利率相比，还是和行业平均值相比，均呈现出大幅低于竞争对手和平均值的情况。这种毛利率的差距所造成的业绩差距可能就是几千万上亿的差距。

毛利率低下的原因：

在之前我们分析了影响毛利率的因素主要是原材料和包装材料，对于大宗农产品，企业之间的采购价格应该不会差距很大，我们就不具体分析，来看另一方面，包装材料。

从上两个表可以看出，可以比较的年份是2014年，紫林醋业的塑料壶采购单价是1.08元，而千禾味业采购单价是0.67，差距在0.41元。快差出一半的金额。

具体测算一下，就一个2L的塑料壶，装完一吨醋需要500个塑料壶，紫林醋业年产14.75万吨，按大数15万吨来算，如果一个塑料壶采购单价能降低0.5元。那么每年能节约3750万元成本。

   为什么对标企业恒顺醋业毛利率就比紫林醋业要高这么多，可以看下恒顺醋业的子公司，其中包含了包装物制造的公司和塑料制品生产销售的公司，也就是恒顺醋业已经布局了上游企业，所以给他带来了成本的降低。而对于紫林醋业来说，却没有任何的参股或者控股的子公司。

    2. 上下游收付款能力强

先看上游，主要是它的上游为农产品贸易商，原材料为高粱、大米、稻壳、麸皮等谷物，这类原材料可获得性很强，因此，企业无需提前贮备原材料，并且可以做到对农产品供应商较为强势。另一方面是包装材料供应商，产品也不具有多大的技术含量，获得性也很强。具体看应付款项情况：

应付款项占采购总额的比例分别为：16.4%、27.8%、26.6%。

预付款项占总采购额的比例分别为：0.9%、0.7%、3.3%。

从上面三个表可以看出，紫林醋业在对上游供应商付款方面具有很强的话语权，大量占用供应商的资金，并且从最近两年应付款项前五名可以看出，大部分的欠款均是对应包装材料供应商的。

如果我们结合之前的信息来看，一方面紫林醋业的采购成本高，也就是议价能力弱，另一方面，对供应商欠款逐年增加，资金收付上又具有话语权。正常情况应该是二者同强同弱，这就形成一个矛盾。究其原因，应该是紫林醋业和其包装物供应商最终博弈的结果。

再看对下游客户的收付款能力，主要体现在应收款项和预收款项。

应收账款占营业收入的比例基本维持在1%-2%，占比很小，原因是什么？主要是因为销售模式绝对的，调味品行业，主要以经销商模式为主，和经销商之间是“买断”的关系，钱货两清，这也就能解释为什么企业应收账款占比很小，也能解释紫林醋业现金流较好的原因，对客户有较强的话语权。

我们再来看预收款项

山西的老陈醋生产周期较长，一般在2-6个月，直接买现货一般买不到。所以，对于市面上竞争力强、抢手的产品，经销商愿意先预付货款。占收入的比例为8.87%、9.63%、8.59%。在醋这个领域中，预收账款越多，说明企业对下游的话语权越强。

综合紫林醋业的上下游收付款情况，可以看出其对上下游的话语权方面是比较强的，一方面，他能不断的拿了供应商的货但不付钱，占用供应商的资金，一方面，和经销商货款两清，不允许客户占用自己的资金，更甚的是，让客户预付，还要占用客户的资金。这也完全能解释为什么紫林醋业的现金流大幅高于净利润的原因。

四、行业地域性形成的护城河

我们在回忆下刚才的分析内容，一方面，紫林醋业产品毛利率极低，相对于竞争对手来说，没有任何优势可言，可以说在市场竞争汇总处于完全弱势的地位；但我们也看出来，紫林醋业在对上下游的收付款能力方面是非常强势的，这又呈现出一个矛盾体。

我想可以从行业角度来解释这种现象，也就是醋行业具有极强的地域性，以紫林醋业为例，山西老陈醋的工艺为独家秘方，醋的制作工艺、所在的地域环境，都相当讲究，换了一个地方做出来的醋，可能就不是那个味道了。大家想一下，如果你买山西老陈醋，一看产地是浙江，你是不是立马就觉得这醋不正宗？

所以这也导致了醋生产企业全国高达6000多家，行业龙头恒顺醋业，市场份额约10%，另外10万吨产量企业水塔和紫林市场份额均3%左右，整个醋行业CR5不足20%，行业集中度非常的低。

这就能解释，紫林醋业毛利率极低的情况下，依然活的很好，并且对上下游还有极强的话语权，行业地域性的护城河使得紫林醋业牢牢占据着山西及周边地区，哪怕龙头企业恒顺醋业来山西，也可以预见根本斗不过紫林醋业。当然紫林醋业想要扩大市场份额也不是件容易的事。

五、紫林醋业正处于天花板附近

行业的极强地域性，也就预示着企业如果想要扩大规模，争抢市场份额，就不能大量依靠外延并购，只能通过自身在当地建设厂房，扩充产能。这就能联想到这两个会计科目——固定资产和在建工程。

从固定资产看，紫林醋业只有5.3亿，而恒顺醋业高达9.18亿，是紫林醋业的将近2倍，从块头来看，就不是一个等级的。这也可以说明为什么恒顺醋业的产能高达30多万吨，而紫林醋业的年产量只有不到15万吨。

再看在建工程：

    紫林醋业在建工程只有200来万，可以说几乎没有，如果再配合产能利用率、产销率来看又什么是情况呢？

紫林醋业报告期内，产能利用率达到96.4%，产销率达到101.04%，这能说明为什么问题呢？

我们试想一下，你的货很好卖，经销商们抢着给预收来订货，但只有厂房造出来了，产能才能提得上去，要不然，生意再好，经销商再给力，没有货卖，业绩还是上不去。

所以看醋企的在建工程这个科目，配合产能利用率、产销率就能看到这个企业到底和天花板还有多远的距离，也就是未来的发展潜力到底有多大。

目前来看，紫林醋业由于在建工程少，醋产能利用率已经接近饱和，所以正处于天花板附近，未来也就这样了。至少最近几年，没有大动作前提下，业绩不会有大的增长空间，因为生产线一般建成都需要两三年时间。

企业可能也看到了这一点，所以在募集资金运用上，拟用68.31%的募集资金2.35亿，用来建厂扩充产能，打开天花板。详见下表。

六、三方回款占比高、呈逐年上涨

紫林醋业如果要想成功上市，还存在着一个实质性障碍——三方回款。报告期内紫林醋业的三方回款不仅占比奇高，而且呈现出逐年上涨的走势。

发审委对三方汇款是个什么态度呢？去年至今，将近500家企业上会，被明确提及三方汇款问题的企业有17家，其中9家过会，8家被否，否决率为47.06%。

什么情况下就会被否，什么情况下就能过会，分析得出的结论是：

1）经销模式下，存在三方回款的企业，否决率飙升；

2）三方回款逐年上升的，否决率飙升；

3）三方回款占总金额比重越大，否决率越高；

4）有海外销售的，一旦存在第三方回款，否决率飙升。

可以看出来，紫林醋业占了以上4条的其中3条，可以就此下结论，如果紫林醋业不大幅降低三方回款的比例，上市可能性为零。

七、两份招股书数据差异大

另外在网上也有人专门把紫林醋业两份招股书进行了对比，这一比问题就大了。紫林醋业在经销商销售收入方面、生产成本核算方面、原材料采购价格方面均出现了较大的数据差异，但是最后的净利润却是一分不差。这肯定不是简单的财务会计有误的问题，也被多数人质疑财务造假。这前后数据的披露这么低级的错误也会犯，从另一个角度也说明中介机构并未切实履行好资本市场“看门人”的职责，或者说严重点保荐能力可能存在问题，这也就可以解释为什么中德证券最近的过会率为0的原因了。

八、结论

紫林醋业目前面临的问题就是降成本，扩产能，打开天花板，这样才能进一步提高业绩。通过自建的方式可能时间周期会较长，所以最好的方式就是通过并购，在省内对其他山西老陈醋生产企业进行横向同业的并购来扩大产能，和纵向上下游产业链的并购来降低成本，从而提高自己的业绩水平。并且在此期间，规范运作，加强内控建设，逐步降低三方回款比例，并逐步解决其他瑕疵问题，这样或许才会有机会成功登陆资本市场。

本文撰稿人：李浩

2018年4月19日