从招股书来看，发行人主要从事以废油脂为原料，通过技术手段转化成生物柴油进行销售，是当前国家重点扶持和鼓励的生物质再生资源领域，属于废弃物资源综合利用行业。

最近两年国家也出台了大量的政策引导、鼓励循环经济的发展，从发行人的原材料来看，细分行业应该是属于餐厨垃圾资源化利用。所生产的产品生物柴油更是在我国处于初期阶段，算是朝阳行业。在当前越来越重视环保的背景下，废弃物的资源化利用应该会有广阔的发展空间。

一个行业处于起步阶段，必然面临着各种各样让人意想不到的难题。在我国，餐厨垃圾的资源化利用不管是在收集、运输、处理方面都会存在各种难点。就废油脂采购而言，主要集中于各家餐饮单位，需要挨家挨户的上门收集，而且许多都是向个人采购，无法取得增值税发票，也就不能进行进项税抵扣，也就加重了企业的成本，大幅降低了企业的毛利率水平。

企业难以盈利，生存就难以为继，所以在环保行业处于起步发展阶段，国家只能通过大量的政府补贴和税收优惠来支持企业的发展，也就造成了大量的企业靠着政府的补贴和税收优惠才能存活下来。

根据《首次公开发行股票并上市管理办法》第二十七条的规定：“发行人的经营成果对税收优惠不存在严重依赖。”从IPO审核理念来看，对税收优惠的严重依赖是会构成实质性障碍的，由于这一点被否的企业也很多。那如何就构成了严重依赖呢？我们主要从三个方面去判断：

首先，税收优惠的合法性

我们知道，拟上市公司一般都是具有一定规模实力，如果成功上市，更是能从就业、收入等各个方面拉动地区经济的发展，所以如果一家企业确定上市目标后，政府往往会给予重点照顾，这非常容易导致地方政府滥用公共资源对拟上市企业进行不恰当的利益输送。而且在会计政策当中，税收优惠是计入营业外收入的，是不属于非经常性损益的，利润指标中无需扣除，那么对于拟上市的企业，如果利润指标等硬性指标达不到上市条件，那么政府通过不正当的税收优惠就可以帮助企业达到上市条件，进而成功上市。但是这种企业自身并不具备可持续盈利能力，必然构成税收优惠的严重依赖。

其次，税收优惠的可持续性

可持续性的理解就是在未来的很长一段时间都是可以享受的。这也是对应“IPO企业必须具备可持续盈利能力”这一点。比如对高新技术企业享有15%的企业所得税税率优惠，国家是长期执行这一条的，这就能够保证企业的持续盈利能力。但一旦国家取消了某项税收优惠或者由于企业自身原因未获得税收优惠资格，那么必然会对企业的未来持续盈利能力产生重大不利影响。

最后，税收优惠占净利润的比重

这一点最重要，因为很直观，发审委直接就能看出来。从实际审核过程来看，对税收优惠占净利润的比重各期平均达到20%以上就算是构成了严重的税收依赖，也就是说对上市构成了实质性障碍。

具体到本案例，通过招股书披露的资料显示，补助和税收优惠主要来自三个方面：

（1）2014年至2017年1-9 月，因增值税先征后退/即征即退政策计入政府补助金额分别为8581万、4517万、 4189万和5817万，占当期净利润的比例分别为169.95%、536.41%、83.03%和182.22%。

（2）根据发行人销售生物柴油数量测算，2014年至2017年1-9 月免征的消费税金额分别为11,497.47万、15,862.06万、15,410.84万和16,290.18万，占净利润的比例分别为227.71%、1,883.54%、305.47%和 510.28%。

（3）公司作为高新技术企业，报告期2014至2017年1-9月，公司享受的企业所得税税收优惠金额分别为1,441.43万元、646.18 万元、2,095.67 万元和1,996.55万元。

随便拿出一条来看，占比都远远高于发审委的容忍范围，更别说累加在一起。而且国家在2015年对增值税退税优惠政策实施调整，从增值税先征后退100%调整为增值税即征即退70%。这也是导致发行人2015年业绩下滑的一个重要因素，明显对税收优惠存在着重大依赖。

我们从发行人的主要数据也可以看出，2014年、2015年营业利润还是负数，靠着补贴才使得利润大幅增加。并且2015年净利润下滑超过83%，而2016年增幅又达到500%。如此剧烈的业绩波动，和税收政策的调整及补贴数额的多少有着密不可分的影响。试想，如果没有政府补助和税收优惠，企业将不具有盈利能力。在招股书中发行人也表达了自己盈利能力差，只能靠政府的观点：“由于该行业在我国尚处于发展初期，行业内企业利润主要来源于增值税先征后退/即征即退政府补助。”“没有政府较长时期的扶持，行业内企业难以盈利并实现良性发展。”这也是造成发行人被否的核心因素。

从去年的IPO审核结果来看，毛利率越来越受到发审委的重视，大部分拟IPO企业被否原因中毛利率异常占据了重要地位。去年一共被否的86家拟IPO企业，就有30家企业被明确的问及了关于毛利率异常的问题。龙岩卓越在这方面也是表现得很突出。

从上表可以看出，龙岩卓越在报告期内不仅毛利率极低，而且存在剧烈大幅波动。在2014年毛利率不足10%，而到了2015年毛利率出现断崖式下跌，仅为3.39%。2016年又大幅上升，但也不过15%。报告期内，毛利率出现过山车似的大起大落。2017年前三季度，公司毛利率再次大幅下滑，7.23%的毛利率还不及2014年水平。

我们说监管机构之所以如此重视毛利率异常的问题，主要是因为从企业经营来看，它反映了企业的市场竞争地位和产品赚取附加值的能力；从财务指标角度来看，它反映了收入和成本两个最核心的财务数据，也是最容易用来财务造假的一个指标。所以在审核的时候，发审委重要从横向和纵向两个角度去分析企业的毛利率是否存在异常。

以往大多数由于毛利率异常被否的企业主要是横向比较过程中，存在毛利率大幅高于同行业可比公司，合理性和真实性被质疑；或者是纵向比较报告期内由于调节毛利率指标，造成业绩大幅上涨被发审委质疑真实性。

而本案例，虽然毛利率也存在大幅波动的异常情况，但发审委关注的角度可能并不是在毛利率异常的合理性和真实性上，而是其他因素。在招股书来看，龙岩卓越用大量的篇幅去解释了各年毛利率出现大幅波动的原因，但解释的理由千篇一律，无非就是销售价格下降，成本上升，原材料价格上涨等等，每一段原因分析除了数字不一样，不管是从篇幅大小，解释思路等等上可以说一模一样。没有深度，没有说服力，完全就是为了解释而解释。最重要的是在招股书中只有对波动原因粗略解释，没有横向的比较，也没有公司在面对这种情况的时候，应该采取何种措施的说明。再加上本章开头分析的税收优惠严重依赖的问题，给人的感觉就是公司对此无可奈何，没有任何办法，只能任凭发生。两个问题相互印证，更加说明了发行人未来的可持续盈利能力欠佳的问题。

从销售模式来看，直销客户占比持续下跌，而对贸易商客户的销售额占比却逐年递增，客户结构发生了较大变化。

从市场来看，发行人在内销的市场占有方面，营业收入持续下滑，而相对的，外销方面，却逐年大幅增长，企业面对的市场环境也俨然发生了明显变化。

《首发管理办法》第三十条第二项规定，发行人的行业地位或发行人所处行业的经营环境未发生重大变化，不会对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响。从数据可以看出，龙岩卓越不管是客户结构还是市场结构，都发生了较大的变化，可能会对发行人产生重大不利影响。我们再结合应收账款来看。

从应收账款分地区来看，龙岩卓越内销营业收入呈现持续下滑的走势，应收账款波动不大，保持在100多万水平，很稳定。但从出口角度来看，2014年、2015年公司已有出口销售收入，但应收账款为零。从2016年开始，随着营业收入大幅增长，应收账款也在激增。值得一提的是，2016年公司内销应收账款占营业收入比重仅为0.6%，但出口这一比例却高达10%。

很明显，龙岩卓越在国内市场需求疲软的情况下，开始逐渐把销售重心转向国外，而对国外市场的开拓，由于自身产品竞争力可能略有不足，所以要通过放宽信用周期的方式去增加营业收入。这就会产生让发审委质疑的几个方面：一是发行人并未对国外新开发客户做深入调查，而急于成交，所以可能会给企业带来经营风险，再说对外贸易本身也存在着更高的不可控风险；二是企业内控可能存在缺陷，由于合同管理不健全、考核制度不健全、会计控制不健全等等，可能会产生大量的坏账；三是外贸销售也更难以核查，特别对与报告期内新增的外贸客户，而且占比如此之大，也会让监管机构质疑境外销售的真实性。

这一点也是比较冷门的提问，至少现在来看，很少有拟IPO企业被问及到这类问题，这也侧面反映了企业在信息披露质量上存在瑕疵。

大致通篇浏览了发行人的招股说明书，基本上看不到发行人与可比公司的对比数据。比如发行人在披露“公司在行业中的地位和竞争能力”方面，全是发行人主观描述企业如何优秀，如何有竞争力，但全程文字描述，仅有的零星数据也是没有指明来源，更别说引用权威第三方机构的表格、图形、数据去客观呈现企业在行业中的优势地位。也不知道是因为行业本身就不存在可比公司，还是企业自身不愿意披露相关数据。至少在不查阅其他资料的前提下，根本看不出发行人在所处行业中到底优势在哪儿？具体排在第几位？市场占有率多大？无怪乎发审委直接提出质疑：“发行人披露公司是目前行业内产能、创新能力方面长期保持稳定生产经营并持续发展的领先企业。请发行人代表：（1）引用行业协会等权威统计数据，通过多维度指标说明发行人的行业排名情况；（2）与国内外同行业公司相比，结合发行人的工艺技术情况，说明是否具有竞争优势。”

综合以上分析，可以看出企业所在的行业本身是一个具有广阔市场行业，但由于各种原因，使得企业不能独立面对市场竞争，需要靠着政府补贴才能生存下去，未来的可持续盈利能力受到了严重质疑；面对市场波动时办法不多，抗风险能力较差，最终被否在所难免。