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前言
在中国经济进入新常态的大背景下，不管是国家层面，还是地方企业，都越来越重视资本市场的发展。中央金融工作会议把直接融资放在了间接融资之前，明确提高直接融资比例。
证监会也加快了对IPO企业的审核速度，2017年截止到11月13日，共审核了449家企业，达到了历史之最。相对的，被否的企业有68家，要知道2014-2016三年加起来被否的企业一共才44家，过会率也是降至历史低点。
今年发审委是严格执行着“快、严、细”的审核风格，到了10月份，第17届发审委上来，更是把这风格运用到了极致，导致被否率继续大幅下降，基本形成上2否1的局面。
在如此高否决率的背景下，以致于好多企业都有了二次上会的心理准备，那么如何才能提高过会的概率，不至于“辛辛苦苦好几年，片刻回到解放前”的悲剧发生呢？所谓失败乃成功之母，我们可以从别人失败的案例中找寻原因，了解监管机构的审核理念，为我所用，对以后帮助企业实现IPO具有实际意义。
目前来说，企业IPO被否的原因有许多，归纳总结无非有那么7大点：主体资格、规范运作、财务会计、信息披露、独立性、可持续发展能力、信息披露。
本次将从主体资格的角度出发，分析如何避免在这上面发生“踩雷”事件。
解读《上市管理办法》对主体资格的规定
根据证监会发布的最新《首次公开发行股票并上市管理办法》文件显示，对发行条件中的主体资格的描述，一共有6条规定。其中“必须是股份有限公司”、“必须持续经营3年以上”、“必须符合国家产业法律法规产业政策的要求”这三点规定，从目前统计的IPO被否案例来看，还没有一家企业是不符合的，所以这三点可以直接忽略。
唯一要说一下的是关于持续经营3年的问题，这里的3年是指36个月，而不是三个完整的会计年度。不过在实际操作过程中，上市主体由于各种原因都会超过3年，所以这个时间规定不是问题。对于企业来说，比如5月份申报，那么就会涉及到两个完整会计年度和两个一期的问题，在财务指标的对比和分析方面会存在比较大的障碍。所以还是用三个完整会计年度去申报IPO比较实际点。
现在重点要说的是其他三条规定。
一、第十条规定注册资本足额缴纳，用作出资的资产财产权手续已办理完毕，主要资产不存在重大权属纠纷。这一条包含了三个方面的内容：
1. 注册资本足额缴纳。
一方面，不能有少缴抽逃的情况。比如注册资本1亿元，实缴资本5000万，这就不行，必须在申报前就补足。潜台词就是你公司的股东自己都没有足额缴纳资本，凭什么还要向社会募集资金；又比如实缴了1亿元，但是验资注册后，将所缴出资暗中撤回，这也是典型的资金抽逃的欺诈性违法行为，坚决杜绝。
另一方面，不能有出资不实的情况。因为出资可以用货币出资，也可以用非货币出资，在用非货币出资的时候，必须经资产评估机构评估作价以确定其价值，不能出现非货币财产的实际价额显著低于或高于公司章程所规定的价额的现象。浙江美大某股东以存量资产出资入股，未评估，直接作价3500万，后来在股权转让的过程中对资产进行评估，发现实际价值远远低于当时出资时的作价值。最后通过全体股东以 货币方式补充出资才得以解决此问题。
2. 资产财产权手续已办理完毕
一方面，资产必须在法律上有明确的权属股东，另一方面，资产的所有权和使用权已转移到上市主体名下。资产在法律上有权属股东是前提条件，比如以前有拟上市企业股东用厂房出资，但是厂房占用非农集体用地，土地暂未纳入政府征用规划故未办理土地出让手续，相应的厂房权属无法办理至上市主体名下，这就不符合规定；又比如股东用自有车辆出资，车辆也给上市主体使用了，股东也没有收取任何使用费，但是就是没有办理过户登记，所有权未转移至上市主体名下，这也构成了出资瑕疵。
十年前，如果出现出资瑕疵，监管机构制定了非常严苛的申报条件，如果出资不实超过20%要运行一年，超过100%要运行三年。不过现在已经放开了对于运行时间的要求，只要企业在申报前对于出资瑕疵事后做了及时彻底的弥补、主管部门认可这样的补救措施、债权人不存在纠纷、大股东能够兜底承诺，那么这个问题应该是可以得到监管机构认可的。
3. 主要资产不存在重大权属纠纷
这里的主要资产就包括企业的固定资产和无形资产，固定资产中比如土地、房屋等是否所有权清晰，无形资产中比如商标权、发明专利权等是否归属清晰。在IPO视野下，审核部门更关注的是专利、商标、以及专有技术等知识产权等，知识产权纠纷与一般的诉讼、仲裁纠纷不同。知识产权纠纷是“关涉未来”的，涉及到公司的发展前景，结果是不确定的，会对企业持续经营能力产生重大影响。所以一旦在这方面出现权属纠纷就会对上市构成实质性障碍。
乔丹体育在2011年11月就过会，但就在准备次年3月挂牌上市的前夕被美国篮球明星迈克尔·乔丹一纸诉状将乔丹体育告上法庭，要求撤销乔丹体育的78个相关注册商标，乔丹体育上市进程由此被暂停。导致到现在也未上市，最终造成的结果可能就是其上市进程终止。
新大新材因专利纠纷而暂缓上市，被实名举报其主营业务及其生产技术侵犯河南醒狮的专利权及产品特有名称。后来也是河南醒狮撤诉，并与新大新材签订承诺书，承诺不再追究，新大新材才得以恢复上市。
二、第十二条规定上市主体最近3年实控人没有发生变更，主营业务和董事、高级管理人员未发生重大变化。这一条包括以下三个方面的内容。
1. 实际控制人未发生变更
（1）对实控人的界定：根据《公司法》、证监会公布的《证券期货法律适用意见第1号》和两大交易所出台的《股票上市规则》，联系实际，实控人是指虽不直接持有公司股份，或者其直接持有的股份达不到控股股东要求的比例，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的自然人、法人或者其他组织。
（2）对实控人变更的认定：如果发行人最近3年内持有、实际支配公司股份表决权比例最高的人发生变化,且变化前后的股东不属于同一实际控制人,视为公司控制权发生变更。
（3）对不存在实控人或实控人难以认定的情况，如果符合以下情形，可视为公司控制权没有发生变更：
① 发行人的股权及控制结构、经营管理层和主营业务在首发前3年内没有发生重大变化；
② 发行人的股权及控制结构不影响公司治理有效性；
③ 发行人及其保荐机构和律师能够提供证据充分证明。相关股东采取股份锁定等有利于公司股权及控制结构稳定措施的，发行审核部门可将该等情形作为判断公司控制权没有发生变更的重要因素。
2. 主营业务未发生重大变化
对于此条件的理解主要是适用法规《证券期货法律适用意见第3号》，该意见主要规范的是报告期内存在对同一公司控制权人下相同、类似或相关业务进行重组的情况，对于非同一公司控制权人下的重组目前尚未有正式文件规定。
证监会认为，如果同时符合下列条件，被认定为主营业务未发生重大变化：
（1）被重组方应当自报告期期初起即与发行人受同一公司控制权人控制，如果被重组方是在报告期内新设立的，应当自成立之日即与发行人受同一公司控制权人控制；
（2）被重组进入发行人的业务与发行人重组前的业务具有相关性（相同、类似行业或同一产业链的上下游）。
举例说明：例如甲公司于2016年4月申报IPO，那么报告期期初应是2013年1月1日，甲公司曾经对乙公司业务进行了重组，甲乙公司的母公司均为丙公司：①如果乙公司是2013年以前成立的，比如2012年1月8日，那么乙公司最迟应当于2013年1月1日被丙公司控制，才有可能被视为主营业务未发生变化，如果是2013年1月1日之后，比如2013年3月2日，才被丙公司控制，那么应当视为主营业务发生了变化；②如果乙公司是2013年以后成立的，比如2013年4月18日成立，那么应当自该日起即受丙公司控制，才有可能被视为主营业务未发生变化，这种情况下被重组方通常是由母公司直接出资设立的，如果是2013年5月5日才被丙公司控制，那么应当视为主营业务发生了变化。
3. 董事、高级管理人员未发生重大变化
在实务操作中，董事、高级管理人员发生变化的情形屡见不鲜，但是监管机构对此重大变化的认定没有量化标准，那么如何就算构成“重大变化”呢？“重大变化”的认定标准是什么呢？
从监管机构设立这一条规定的目的来看，无非就是为了保持公司的领导层的稳定，进而为公司的可持续发展营造良好环境。所以哪怕是一个人的变化，只要是不利于公司稳定持续发展的变化都应该算是重大变化。坚持“实质大于形式”的原则去作出判断。
审核的重点要从质和量两个方面去考虑和判断，一是关注高管变动原因，重点看变动对公司生产经营、经营战略是否存在重大影响；二是关注具体的岗位，与股东、实际控制人的关系，如果是职业经理人，变化影响较小，如果是公司创始人等，即使是一人变动也视为重大变化。
当然，对于前期公司治理不规范的拟上市公司，缺乏财务总监、董秘等岗位人员，也是很正常的，对于这种情况，为了规范治理，增加董事、独立董事、财务总监、董秘等情况的，不认定为重大变化。同时，国有企业在任职期内由于组织安排导致的变化，也不轻易认定为重大变化。
以前证监会有一条规定：报告期内只要截至期末董事、高管的变化人数达到报告期初董事、高管人数基数的1/3，就认为发生了“重大变化”。不过后来删除了这一条。但是目前不管是中介机构还是监管机构，在作出“实质判断”的同事，也可能兼顾“三分之一”的标准。
三、股权清晰，控股股东和受控股股东、实控人支配的股东持有的股份不存在重大权属纠纷。我们从以下三个方面去分析。
1. 股权代持
造成股权不清晰的情形之一就是股权代持。虽然我国最高院是认可股权代持协议的合法性的，但是证监会对此是明令禁止的，股权清晰这一条规定就限制了股权代持的行为。因为代持一般都是怀着不可示人的目的，或是为了规避法律上的限制性要求，或是怀有非法的意图，都会带来巨大的风险。如代持人出现道德风险，将股份进行抵押或是偷偷转让，那么股份就可能收不回来；如代持人出现经济纠纷，他所持股份就可能被冻结；如代持人意外去世引起的继承问题，种种情形都会造成股权出现重大权属纠纷，进而对上市主体的稳定持续经营造成重大不利影响。
所以监管机构对股权代持的行为都会给予重点关注，拟IPO企业在上市前都会进行彻底处理，普遍的方式就是通过股权转让进行清理，实现股权清晰无纠纷。
发审委一般对有过代持的企业都会问询如下问题：代持的背景和真实原因；代持人与发行人的关系；转让价格是否公允；转让程序是否合法、完备；转让后是否还存在潜在的风险和纠纷。
2. 股权质押
股权质押作为企业一种融资担保的方式，在上市公司中并不少见。但是拟IPO企业在上市前是否可以存在股权质押情形，存在股权质押是否对企业上市产生实质性影响，目前证监会还未进行明确规定。
债务人对股权质押后，由于各种原因可能会造成债务人违约，债权人即有权对质押财产优先受偿，不管债权人是取得还是变现，都会导致公司股权结构的变动，甚至产生股权纠纷，影响股权权属的清晰和稳定。
基于以上原因，发审委在审核的时候就会对重点关注公司控股股东会不会因为股权质押而导致存在重大到期未履行债务、可能被实施行政甚至刑事处罚，进而造成股权纠纷、实控人发生变更的情形，甚至会不会因此对拟上市企业有强烈的资产侵占的动机等等，如果有这样的风险，则可能会构成上市的实质性障碍。如果质押的理由合情合理且无恶意，债务人具有一定偿还能力，正常披露并解释清楚原因就行了。
在实际操作过程中，可以分为控股股东、实控人进行的股权质押和小股东进行的股权质押；股东为自身债务进行的股权质押和股东为发行人债务进行的质押。
控股股东、实控人进行的股权质押会受到发审委重点关注，审核极为严格。上市前应尽量避免股权质押，若质押股权比例较大，应在上市前清偿债务或是变更担保方案；为自身债务进行股权质押基本不被认可；若质押比例较小，且为发行人债务进行的质押，理由正当，程序合法，发行人偿债能力强，造成的股权纠纷概率小，解释清楚了，那么也是有通过的可能的。比如扬帆新材就存在上市前的股权质押，通过从债务人的财务状况、偿债能力量化分析股权质押对发行人股权结构稳定性不会造成影响而顺利过会。
另一种是小股东小比例的股权质押是存在解释空间，不论是股东自身为债务人还是发行人为债务人，该部分股权质押不一定要进行清理。
3. 对赌协议
所谓对赌协议，亦称为“估值调整机制”，是指私募股权资本在投资时，因为投资者与融资者之间信息的不对称，对于企业为了发展的实际情况难以作出100%正确的决定，因此投资者倾向于根据企业未来的实际经营状况对投资条件加以限制，因此会与融资者签订一个协议，在对企业未来经营效益不确定的情况下，按企业未来实际经营绩效决定投资及其对价。
很显然，对赌协议的本质确实可能会导致企业股权的变动或者新老股东之间的权利义务的形成。如果对赌协议在上市申报前尚未履行完毕，必然对企业上市申报当时乃至今后一定时期的股权、股东之间的权利义务等问题带来一定的不确定性，而该等情形必然影响发行审核部门的判断。
针对IPO中的对赌协议，监管层仍延续着从严把控的审核政策。在审查期间如果发生了股权变更，则无论数量多少都会要求撤回材料。因此，如果在发审期间因履行对赌协议而变更了股权的，则必须撤回材料加以补充。
解决对赌条款对企业IPO不利影响的方式为签署相应补充协议，或完全取消对赌条款或确认对赌条款在公司IPO成功后不再履行，以彻底打消监管层因对赌条款的存在而对公司股东及股权真实性、稳定性及无纠纷情况的疑虑。否则，对赌协议将对拟上市公司的上市构成重大障碍。
案例分析
一、京博农化——新设上市主体未解决历史股权问题典型案例
1. 案例基本情况
京博农化是一家从事高效、低毒、低残留物、环境友好型农药原药、制剂及中间的研发、生产和销售业务，同时兼营植物营养剂、农药包装业务。
资料来源：京博农化招股书
2014年，2015年，2016年1-6月营业收入分别为80037.82万元，75617.65万元，51105.05万元；净利润为7398.72万元，5222.47万元，2801.20万元。公司财务指标很可观。从业绩上不存在被否的因素。
招股说明书显示，自1996年10月成立以来，京博农化一直从事农药研发、生产销售业务。从设立至注销（2012年12月），山东京博存续期内发生股权转让较多，历史上股权变化涉及的当事人多且时间间隔较长，由于各种历史遗留问题难以对历次股权变更进行核实，同时山东京博历史上存在股份代持、国有产权变动未评估和出资不实等问题。因此，发行人通过新设主体收购山东京博农药相关的经营性资产、承继农药业务。
对于这一点，发审委也是给予了重点关注，问询意见也关注到资产转移是否取得原有股东尤其中小股东的同意，是否损害他们的利益呢？问询问题如下：
根据申请文件，发行人主要经营资产来源于山东京博，山东京博历史上存在股权代持超过200人。请发行人代表说明：发行人前身收购山东京博相关经营性资产和业务时，发行人和山东京博的股权结构是否有重大差异，山东京博有无不同意上述资产转让的中小股东，其利益如何保证，是否存在争议和潜在争议，发行人目前股权结构是否存在代持安排。请保荐代表人说明核查过程及结论。
新设上市主体的原因无非就是因为原主体存在一些难以解决的问题，比如股权纠纷、法律诉讼、财务税务等问题。如果是诉讼、税务等问题，完全可以通过时间换空间的方式彻底解决掉以后再上市。而股权代持、转让、纠纷这些情形，通过新设上市主体，新设上市主体之后必然要对原主体的相关资产、人员、业务等进行转移，那么原来股东的权益怎么保证，原有股东的纠纷是否能够彻底解除是一个很大的问号。这种情况下，新设主体不一定就能解决原有主体的问题，京博农化就是属于这种典型的情况，且看它是如何操作的。
先是一句话解释“由于股权转让较多，历史上股权变化涉及的当事人多且时间间隔较长，由于各种历史遗留问题难以对历次股权变更进行核实”，所以我就新设上市主体。然后收购了原主体相关经营性资产，出具了相关资产评估报告，并且原主体已经注销。总结了资产重组后，实控人和管理层未发生重大变化，列出了重组后公司经营情况未受到影响。然后……就没有然后了。
这压根儿就没有解决啊！完全是新瓶装旧酒的节奏。不能因为时间长、解决有难度，就不去解决。资产核实不清楚，就不核实了吗？变更完主体，收购了旧主体的资产，资产就没有问题了吗？就不用核实清楚了吗？
2. 解决之道
股权不清晰包括三个方面：（1）无法确定股权归属何人；（2）股东之间的股权份额不明确；（3）股权所有权可能存在争议。证监会发布的《非上市公众公司监管指引第4号——股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》（简称《4号指引》）为这一类情况提供了一些解决思路。
《4号指引》规定：“申请行政许可的200人公司应当对股份进行确权，通过公证、律师见证等方式明确股份的权属。申请公开发行并在证券交易所上市的，经过确权的股份数量应当达到股份总数的90%以上（含90%）；申请在全国股份转让系统挂牌公开转让的，经过确权的股份数量应当达到股份总数的80%以上（含80%）。未确权的部分应当设立股份托管账户，专户管理，并明确披露有关责任的承担主体。”
根据该指引，通过建立股份托管账户、专户管理并明确披露有关责任主体的方式对不能确权的股份进行处理，这种确权方式确认的股权可达拟上市公司股权的10%和拟挂牌公司股权的20%。大体步骤如下：
（1）首先控股股东出面进行沟通协调，召开公司股东会，对未确权股权进行托管决议。
（2）整理以往公司文献、记录、档案，通过查访、公告等寻找股东或股权受益人，为股权确权、股权托管提供基础——这一步是关键。确权必须达到90%以上。
（3）建立股份托管账户时，依法明确披露有关责任的承担主体，包括大股东对股份制改制和托管设立过程中瑕疵责任的承担，如同公司设立过程中，公司发起人之间对出资瑕疵的连带责任一样。
具体到本案例，京博农化只是说了由于时间太长难以核实，并未具体说明是归属何人难以核实，或是份额难以核实，还是什么难以核实。对于股东范围明确但份额不明确的情形，可以通过公正或律师见证、政府批准、大股东保证的方式按照一定的方案（如员工级别、工龄等）确定下来，从而解决这个难题；对于股东不明确、份额不明确的情形，则只能采取《4号指引》规定的托管处理办法。
二、 北京高威科电气——管理层频繁变动、无验资报告
北京高威科电气IPO申请2012年1月9日被证监会否决。该公司主营业务为工控自动化电气分销加技术支持。
2009年12月18日，高威有限股东会通过决议，进行了一次大的股权变更，其中北京高威科电气并列第一大股东（占股30%）转让了全部股权并退出公司。虽然北京高威科电气在《招股说明书（申报稿）》中对实际控制人做了认定，并对实际控制人3年不变也进行了确认，但这种大规模的股权转让还是容易导致因为控股股东发生变化而被发行审核委员会认定为实际控制人发生了变更，影响公司顺利通过审核。
另外，北京高威科在2009-2010年间，董事、监事、高级管理人员也有比较多的变化，虽然北京高威科强调了“不影响公司的生产经营和重大决策，符合《首次公开发行股票并上市管理办法》关于董事、高管人员变化的相关规定”，但种不稳定性还是会削弱“公司实际控制人未变化没有发生变化”的结论。
发审委问询问题是这样的：2010年3月前，你公司董事会由6人组成，后经过3次调整增加至9人，除去3名独立董事外，3年内董事会仅张浔、刘新平二人未发生变化。申请材料及现场陈述中未对上述董事变化情况及对公司经营决策的影响作出充分、合理的解释。
很明显，发审委已经对北京高威科电气是否符合“关于董事、高管人员变化的相关规定”产生了质疑。
这种情况能解释清楚则好，不能解释的话最好的办法就是适当推后上会时间，而不是急于上市，可能会获得较好的结果。
其不仅股权、董事发生了重大变化，其他方面存在着诸多问题。招股书显示，公司2004年第二次增资500万及2005年第三次增资600万，仅显示取得相应《交存入资资金凭证》，并无验资报告，这明显违反了《公司法》的相关规定。并且根据操作流程，银行凭验资报告，将增资款从验资户转入基本户，如没有验资报告，会不会这些验资款项并没有最终转入企业的基本户中，出现资金抽逃的情况呢。2010年2月，公司第四次增资，引入5名新股东，注册资本从1600万增加到5000万，这次的增资比例太大，这种上市前的突击入股是很不合适的。而且本次增资有的股东的价格是每元出资额2.4元，其余的价格是每元出资额1元，怎么解释呢？
三、里伍铜业——股权被冻结
里伍铜业2017年4月18日上会被否。
里伍铜业第三大股东中国有色金属工业再生资源公司持有发行人2,573.7857万股，占发行人股本总额的12.6166%。
诉讼情况：由于李锋、汤晨滨、汤洁认为代威、大连大显集团有限公司及再生资源公司违反相关协议的约定，李锋、汤晨滨、汤洁向辽宁省高级人民法院提起诉讼，将代威、大连大显集团有限公司及中国再生资源公司作为被告提起诉讼。2014 年5月8 日，辽宁省高级人民法院出具了《协助执行通知书》，查封、冻结中国再生资源公司持有的里伍铜业的2,369.4757 万股股权，并要求里伍铜业在查封期间不给予中国再生资源公司办理股份转让、抵押、质押、变更等相关手续。查封期限为2 年，自2014年5月8日至2016 年5月7日。
发审委问询问题：（1）发行人的第三大股东所涉诉讼的最新进展；（2）发行人针对前述诉讼所采取的措施；（3）上述诉讼和股份冻结是否影响发行人的股权清晰，对发行人生产经营是否具有重大不利影响。请保荐代表人说明核查程序、依据和结论。
里伍铜业也做出了兜底承诺：承诺将尽快并通过一切合法途径解决与李锋、汤晨滨、汤洁的关于公司股份的纠纷，确保中国再生资源公司对公司12.6166%的股权享有完整的、且不受任何第三方权利限制的所有权，否则，因此导致公司遭受的一切损失、损害和开支，将予以赔偿。
并就上述涉及公司股份事宜出具书面声明，除上述涉及公司股份纠纷的事宜外，其持有的公司股份不存在质押或可能引致其他诉讼或潜在纠纷的情形，亦不存在尚未了结的或可预见的涉及公司的重大诉讼、仲裁、纠纷事项。
评价：里伍铜业持有10%以上股权的股东股权被司法冻结确实是一个需要重点关注的事项，需要对事情的来龙去脉以及未来发展做出详细的说明。但是，如果在审核之前解决了这个问题，也就是能够把这个问题对于发行人股权清晰稳定的影响和风险全部体现出来，并且这个问题解决之后后续不会存在其他风险，那么是没有问题的。但是最大的问题就是在于，从2014年5月到2017年4月，将近3年的时间，如此长的一段时间里，第三大股东都没有真正解决这个问题。都开始上发审会了，也没有看到能够得到妥善解决的趋势，那么这就会对过会构成障碍。