此文很好，值得大家认真阅读。从IPO被否案例分析，了解上市标准、把握上市条件、解决拟上市公司的问题，乃至改制上市方案设计，指导企业上市进程，是提高我们从事资本金融服务能力的重要途径；从失败中学习，从失败原因中汲取教训，是增强我们利用资本市场能力的重要方法。山西壶化IPO被否，进一步证明了华廷金融研究院提出的“提高资本意识、提高资本市场利用能力”两提高的命题是正确的，也是我们持续努力的方向。愿这样条文缕析、资料翔实、观点鲜明、反应及时的文章多多出现。

                                                         ——李燕生

1.企业主营业务

公司是一家基于对民爆物品深入研发及应用的高新技术企业，公司致力于各类民爆物品的研发、生产与销售，并为客户提供特定的工程爆破解决方案及爆破服务，是一家集研发、生产、销售、爆破服务于一体的大型民爆集团。

2.主要产品

公司产品主要包括工业炸药和工业雷管、工业索类等起爆器材两部分民爆物品。报告期内，公司各种产品销售收入占主营业务收入的比例如下表所示：

从行业利润水平看，报告期内，受经济形势影响，民爆行业整体利润水平处于下降趋势。具体如下图所示：

山西壶化是一家做民爆产品的企业，产品就是炸药雷管之类，给我们的印象就是开个山，修个路，开个矿什么的需要，对应的下游客户多是煤矿、冶金、交通等企业，在这两年受宏观调控影响，在煤炭、钢铁限产、减产的大背景下，必然导致上游产销受阻，从民爆行业产值和利润表也可以看出，整个行业受影响的程度比较严重，呈现出递减的趋势，这首先在发审委那里的形象分就减掉不少。

值得关注的是山西壶化也是山西省长达两年IPO真空期以来首家上会的企业，如此长时间没有企业上市，好不容易上来一家企业，还毫无争议的被否了，也能反映出山西在资本市场领域明显落后于东部沿海发达地区。

山西壶化处于山西壶关县，壶关县属于享有证监会IPO绿色通道的县城。2015年5月8日，山西壶化在中国证监会网站预披露招股说明书，2016年9月9日,中国证监会公布了《中国证监会关于发挥资本市场作用服务国家脱贫攻坚战略的意见》，到现在也都一年过去了，山西壶化中间长期处于中止审核的状态，直到排队长达近900天，才最终上会。中间中止的原因不得而知，我想和企业业绩大幅下滑应该有直接关系，此次上会，或许自己也知道没什么希望，只是为了碰碰运气而已。

从上图可以得知，企业2014、2015、2016、2017上半年净利润分别是：6244万、3384万、3202万、474万，扣除非经常性损益后归属母公司股东的净利润分别为5088万元、2693万元、2419万元和492万元。净利润都呈现出逐年递减的趋势，最近一年净利润仅2419万元。

对于公司业绩持续下滑的原因，山西壶化在招股书里进行了大量的解释，因民爆器材的需求受宏观经济形势变化影响较大，当宏观经济处于上升周期时，基础设施建设和固定资产投资规模通常相对较大，对民爆器材的需求增加，反之亦然。但2014年以来，受宏观经济环境下行的影响，下游行业需求减少，我国民爆行业整体业绩出现负增长。受此影响，公司2015年主营业务收入同比下降25.01%。壶化集团还称，若经济形势无明显好转，将对公司的盈利能力造成一定的影响。

虽然发行人所处行业受整个宏观经济影响下跌幅度明显，山西壶化同样免不了受到影响。从上图可以看出，在报告期内，山西壶化的净利润走势和同行业平均水平走势趋于一致，但是从量来看，是远远低于同行业平均水平，也就是说山西壶化在整个行业中处于中下游水平的地位，竞争优势比较弱。

IPO政策中对企业的经营业绩有一条硬性规定是最近一年净利润至少要达到3000万，而从实际审核的结果来看，至少要达到5000万才算比较保险，发行人报告期的经营业绩以及未来持续盈利能力的重大不确定性是没有通过审核的核心原因：

• 发行人报告期内最后一年扣非后净利润仅为2419万元，2017年上半年更是减少至474万元；

• 发行人报告期内实现的净利润水平2014年至2017年处于持续下滑的情况；

• 发行人2015年较之2014年扣非后净利润的下降比例为47%，已经非常接近证监会规定的50%不予推进审核工作的红线。

• 需要说明一点，证监会业绩下滑分类监管政策规定，如果业绩下滑30%未超过50%可以有条件审核，发行人可以出具盈利预测报告。不过照发行人2017年的糟糕业绩，也无需出具预测报告了。

我们再看下表，以下是投资收益和营业外收入，这两者之和占利润总额的比例2014、2015、2016年分别为31%、28%、31%，企业利润的下滑与这二者的下滑也有较大关系。从侧面也反映出企业以前的业绩很大程度靠其他收入，主营业务常年增长乏术，稳定的可持续的盈利能力弱显露无遗。

我又统计了最近一年IPO审核情况，共565家企业，按照净利润1亿元以上、5000万元--1亿万元、3000万元--5000万元和3000万元以下业绩规模（最近一个会计年度）四个区间来划分，最终分析IPO审核的财务门槛到底是怎么样的。

从以上数据对比可以得知，审核通过率随着净利润规模的下降而下降。尤其在净利润规模低于3000万元的第4个图中，仅有2家企业通过审核，终止审查和审核未通过的企业占比接近9成。上述数据具有一定的代表性和指导意义。值得说明的是，净利润3000万元以下的IPO审核企业总数，也是在4个分组中最少的，说明券商在申报IPO项目时基本还是把握了3000万元这样一个基本净利润门槛。

关联交易一向是发审委重点关注的对象，但是关联交易从来都不会是IPO审核的实质性障碍，前提是必须充分解释清楚关联交易的必要性和公允性。

（一）与中煤平朔的关联交易

中煤平朔是山西壶化的参股公司。山西壶化对此次关联交易是这样叙述的：系因公司将2万吨炸药产能转移至山西中煤平朔爆破器材有限责任公司所致。2010年11月9日，安全生产司出具《关于平朔煤炭工业公司多种经营开发公司炸药厂重组更名及调整生产能力有关事宜的批复》（工信安字[2010]109号），同意公司划转2万吨炸药生产许可能力至山西中煤平朔爆破器材有限责任公司。根据协议约定，2011年至2012 年，山西中煤平朔爆破器材有限责任公司每年支付壶化股份 1,000万元补偿费用。

山西壶化并未对此次交易的必要性做过多的解释，也未对2万吨炸药作价1000万的公允性做充分的解释。

我们再看这一点，对于接受捐赠，山西壶化解释是因为中煤平朔每年的分红获得的。但是中煤平朔只是支付其中的一部分，剩下的差额部分是由中煤平朔的另一个股东中煤平朔宇辰有限公司承担。招股书中也未解释为什么会由中煤平朔宇辰代为支付，也未写明具体支付的差额部分是多少，这就让人产生不好的联想：会不会是利益输送呢？

当然。我们并不知道其在发审会上会作何解释，但是就披露的信息来看，对与中煤平朔的关联交易未给出合理充分的解释，这也是造成被否的原因之一。

（二）与太行民爆的关联交易

1、我们先来看发行人招股书中对与太行民爆关系的界定：

大体解释就是山西壶化虽然占比34.18%，为第一大股东，但是其他均是国资性质，第二大股东对其他股东影响力较大；董事会上山西壶化可委派的董事仅占一席，对太行民爆董事会经营决策不构成决定性影响，无法控制太行民爆董事会。所以山西壶化将太行民爆认定为参股子公司。

2、我们再来看山西壶化的前五大客户名单：

从上图可以看出，报告期内，太行民爆每年都是山西壶化的第一或第二大客户，对山西壶化的业绩贡献占比也挺多。

3、最后我们来看下面这个表格：

太行民爆从山西壶化那儿采购金额占到自身采购总额的80%以上，2016年甚至超过90%。

从以上资料可以得出结论，太行民爆很可能就不是山西壶化的参股子公司，而是其实际控制的。那么扣除太行民爆的业绩贡献，山西壶化的净利润是不是更加杯具呢。