推荐语：

此文很好，希望大家认真一阅。之所以肯定，是文中所体现的步步深入的逻辑分析方法，不是从概念出发，而是抓住问题通过营业收入、利润构成、毛利率，进而进一步分析到存货、应收账款、资金周转等，把明微电子为什么被否，以及发审委的理念讲清了，对我们服务企业有很强的借鉴作用。

今年以来，《学习园地》刊发的文章有明显的提高，希望大家对每一期都能认真深入地研读。

——李燕生

随着春节假期的结束，大家又回到了工作岗位，2月27日，年后首场IPO发审会也拉开大幕。这也是IPO注册制实行日期被暂缓两年后的第一场发审会，备受市场的关注，一共三家上会企业，最终过2否1，通过率为66.7%，这个概率比1-2月的过会率40.1%还是要高出不少。

被否的深圳市明微电子股份有限公司（简称：明微电子）算是第二次申请首发上市，第一次是2012年2月，但是由于业绩没有预计的那么好，加上市场不乐观，所以明微电子撤回了上市申请，第一次IPO之路无功而返。时隔整整6年时间，明微电子再次冲关，最终由于自身问题以失败而告终。接下来我们就分析下明微电子具体被否的原因。

发行人是一家专业从事集成电路的技术研发、设计、测试和销售的高新技术企业。根据中国证监会发布的《上市公司行业分类指引》，发行人所处行业归属于计算机、通信和其他电子设备制造业（C39）。产品包括LED显示屏类、LED照明及电源类、LED景观亮化以及其他类。

合并利润表主要数据：

从上表可以看出，明微电子2014-2016年营业收入分别为2.39亿、2.22亿、3.12亿，净利润分别为2805万、1818万、3885万，扣非净利润分别为1694万、624万、3054万。也就是说明微电子报告期内扣非净利润加起来也才5372万，平均下来每年还不到1800万，与其他动辄上亿净利润的企业相比的确是逊色不少。

虽然《首发管理办法》中对净利润的规定是三年累计达到3000万就可以，但是在实际操作过程中，特别是从最近一段时间的审核理念中分析，一般拟IPO企业三年净利润累加要达到一个亿才算是符合业绩要求。像明微电子这样净利润三年也就8000多万，离一个亿还是有些差距。

更甚的是，扣非净利润刚过5000万，非经常性损益占比过高。发行人是高新技术企业，有政府补助是优势，但是占比过大反而会成为劣势，会被发审委质疑对政府补助和税收优惠有依赖，从而认为公司持续盈利能力有问题。据招股书显示：

报告期内，非经常性损益对经营成果的影响如下：

计入各期损益的政府补助分别为1,089.94万元、1,213.93万元、890.79 万元和783.70万元，占各期非经常性损益的比例分别为80.16%、84.23%、97.94%和75.20%，占比较高，政府补助主要为集成电路项目研发资助和自主创新企业资助。

本来体量就小，加之政府补助还占很大一块，特别是2015年政府补助已经超过净利润的50%，两个因素一叠加，自然会放大对企业的影响。虽然我们说现在发审委对业绩的大小要求已经没有以前那么严苛，更注重的是业绩的真实性、业务的合规性和可持续盈利能力。但是毕竟业绩是审核的前提，业绩规模最终反映的是一个企业在这个行业的行业地位和竞争水平，也就是话语权。如果这个行业的企业体量都偏大，那么如果你太小，就没有任何竞争力。所以在业绩达标的情况下，财务数据真实可靠，业务合规，没有其他问题，才能成功过会。

与可比上市公司毛利率比较：

从上表中可以看出，明微电子的毛利率有两个特点，一个是大幅低于可比公司水平，分别低了12.04%、9.84%、6.98%、3.35%；另一个是在三年报告期毛利率基本不变的情况下，最后一期的毛利率大幅升高，2017年1-6月的毛利率相对于2016年来说升高了5.5个百分点。

对于一个行业，特别是比较成熟的行业来说，由于市场竞争格局基本形成，市场参与主体不会产生颠覆性变化，各自在技术水平、产品、客户等等各方面都差不多，不具备市场先行优势和非常突出的技术优势，所以在毛利率方面相差不会很大，且波动幅度也不会发生较大变化。

通过分析发审委对拟IPO企业的审核理念，在许多由于毛利率异常被否的案例中，异常的表现形式主要体现为要么是大幅偏离同行业平均水平，要么是在报告期内出现巨幅波动。一旦解释不清楚原因，被否的概率大大增加。

具体到明微电子，毛利率不仅大幅低于行业平均水平，最后一期还出现巨幅波动，不得不让人产生质疑。那明微电子毛利率的波动是否正常呢？发审委在问询意见中明确提到明微电子在销售价格呈下降趋势的情况下，综合毛利率持续上升，被质疑存在合理性。既然发审委已经关注到销售价格的因素，那我们就分析其他相关指标，是否支持明微电子毛利率在最近一期大幅升高具备合理性。

我们平常说毛利率是企业核心竞争力的财务反映，企业的高毛利率的大幅提升说明企业的产品有竞争力，在市场上供不应求，照这思路，那么接下来就应该想到存货应该会不断降低，而且对于下游客户来说，他们会抢着买我的产品，所以我的应收账款应该也不会增加才对。反应到会计科目中，就是对应着存货周转率和应收账款周转率这两项。我们来看明微电子的这两项科目的具体数字：

我们先看存货周转率，最近一期为1.67，大幅低于2016年的3.44，表明公司存货项目的资金占用增长过快，超过了其产品销售增长速度，其毛利率应趋同下降才合理。另外，存货周转率下降也说明产品竞争力可能下降，竞争力不强，毛利率必然下降，这才是正常的逻辑思维。不过还有一种逆向思维，万一是产品实在供不应求，所以我囤着不卖，等把价格炒高了，未来能赚更多的钱，那么存货周转率必然是下降的，这不就正常了吗？这也是一种思路，不过相应会计科目并不支持这种想法，在这就不详细分析了。

接着再看最近一期应收账款周转率为6.07，大幅低于2016年的10.58。明微电子最近一期毛利率大幅升高，说明产品处于强势地位，下游客户想买货，就要付全款，或者少欠款，这样企业应收账款应该减少，相应的应收账款周转率应该高于2016年才对，这明显也不符合正常逻辑。

最后我们分析一下企业的现金循环周期，这是对应收账款、存货、应付账款综合起来的一个指标。这里就不罗列具体计算过程，只给出结果，明微电子2014-2016年及2017年1-6月的现金循环周期分别为117.56、128.06、100.78、206.96。毛利率大幅提高，对应的现金循环周期一般会随之减小，但明微电子的数据明显与这特征相背离。

综上，明微电子在最近一期的毛利率突然大幅升高并不具备合理性。

当然，明微电子在其他方面还存在瑕疵的地方，发审委的问询意见中也提到许多。但我认为，明微电子被否的主要因素还是以上两点，企业体量太小，赚钱的能力不强，在这前提下，加上毛利率大幅升高存在不合理，进而被发审委质疑其业绩的真实性。就这业绩，还存在水分，两个因素一叠加，发审委更是不能忍，所以明微电子被否也就顺理成章了。